Vertailuluvut ovat kuin omenoita ja appelsiineja

Viime vuosina moni vaihtoehtoisiin sijoituksiin sijoittanut on ihmetellyt samaa asiaa: miksi rahaston esitteessä luvattu “IRR 15 % vuodessa” ei tunnukaan toteutuvan omalla tilillä, vaikka rahaston raportit näyttävät edelleen siisteiltä. Korkojen nousu, hitaammat irtautumiset ja pidemmät rahastojen elinkaaret ovat tehneet yhdestä asiasta tärkeämmän kuin pitkään aikaan: siitä, miten tuotto lasketaan ja mitä se oikeasti kertoo sijoittajalle. Saman näköiset prosentit voivat nimittäin tarkoittaa hyvin eri asioita, kun taustalla on erilaiset rakenteet, kassavirrat ja ajanjaksot.

Kun rahastoa tai sijoitusta esitellään, esiin nostetaan lähes aina jokin tuottoluku: “IRR 15 % p.a.”, “MOIC 2x” tai “TVPI 1,8x”. Yksittäinen luku näyttää selkeältä, mutta sijoittajan kannalta tärkein kysymys ei ole, onko luku iso vai pieni, vaan: miten tämä tuotto on laskettu, ja mitä se oikeasti mittaa?

Väärä mittari väärässä paikassa voi johtaa harhaan. Silloin luulemme vertailevamme kahta samanlaista sijoitusta, vaikka todellisuudessa vertailemme täysin eri asioita, omenoita ja appelsiineja.

Perinteisissä, likvideille markkinoille sijoittavissa rahastoissa, kuten osake- ja korkorahastoissa, tuotto lasketaan yleensä aikapainotettuna tuottona eli TWR-mittarilla (Time-Weighted Return). Sen idea on poistaa yksittäisten sijoittajien osto- ja myyntiajankohdat laskennasta ja katsoa, miten rahaston sijoitukset ovat tuottaneet markkinassa itsessään. TWR mittaa siis rahastonhoitajan sijoitusstrategian onnistumista: onnistuiko hän valitsemaan oikeat kohteet ja pitämään oikean riskitason, riippumatta siitä, milloin sijoittajat ovat tulleet mukaan tai lähteneet pois.

Vaihtoehtoisissa sijoituksissa, kuten pääoma-, kiinteistö- ja infrastruktuurirahastoissa, todellisuus on toisenlainen

Sijoittaja sitoutuu tiettyyn pääomaan, jonka rahasto kutsuu sisään vähitellen sitä mukaa, kun sijoituksia tehdään. Myöhemmin rahasto palauttaa pääomaa ja tuottoja eri ajankohtina rahaston elinkaaren aikana. Sijoittajan kokemus muodostuu siis kassavirroista: milloin rahat menevät ulos, milloin ne tulevat takaisin ja kuinka paljon niitä tulee. Tällöin pelkkä markkinatuotto ei riitä, vaan tarvitaan mittareita, jotka seuraavat nimenomaan sijoittajan todellisia rahavirtoja.

Tässä ympäristössä käytetään rahavirtaperusteisia mittareita, kuten IRR:ää, TVPI:tä ja MOICia. Niiden yhteinen tehtävä on vastata kysymykseen, miten sijoittajan pääoma on ollut kiinni ja mitä se on ajassa tuottanut. IRR (Internal Rate of Return, sisäinen korko) on näistä tunnetuin. Se tiivistää kaikki pääomakutsut ja pääomanpalautukset yhdeksi vuosituottoluvuksi ja kertoo, mikä vuosikorko kuvaa parhaiten sitä, miten eurot ovat tosiasiassa liikkuneet sisään ja ulos.

IRR on sijoittajalle hyödyllinen, koska se on intuitiivinen: vuosituotto, jossa aika ja kassavirrat ovat mukana. Samalla IRR on erittäin herkkä sijoitusajan pituudelle. Käytännössä tämä tarkoittaa, että mitä pidempään pääoma on kiinni ja odottamassa lopullisia tuottoja, sitä enemmän se painaa IRR-lukua alaspäin, jos lopputulos euroissa on sama.

Jos pääoma kaksinkertaistuu muutamassa vuodessa, IRR on hyvin korkea. Jos sama kaksinkertaistuminen tapahtuu vasta pitkän ajanjakson jälkeen, IRR jää selvästi matalammaksi, vaikka euroissa lopputulos olisi sama. IRR ei siis kerro vain sitä, kuinka paljon tuottoa syntyy, vaan myös kuinka nopeasti se syntyy. Sijoittajan kannalta tämä tarkoittaa, että korkea IRR on usein merkki paitsi hyvästä tuotosta myös nopeasti palautuneesta pääomasta. Vastaavasti venyvä sijoitusaika syö IRR:ää, vaikka kokonaiskerroin näyttäisi paperilla kohtuulliselta.

Viime vuosien markkinaympäristö on tehnyt tämän hyvin näkyväksi. Määräaikaisissa, niin sanotuissa closed end -rahastoissa (eli rahastoissa, joissa sijoittajan pääoma on lukittuna koko rahaston elinkaaren ajan) irtautumisia on tehty aiempaa vähemmän, pääomanpalautukset ovat olleet matalampia ja rahastojen elinkaarta on pidennetty. Käytännössä pääoma on ollut kiinni pidempään kuin alun perin suunniteltiin. Koska IRR on herkkä ajalle, on täysin odotettavaa, että monien tällaisten rahastojen toteutunut IRR jää alemmaksi kuin mitä markkinoinnissa esitetyt ennusteluvut aikoinaan lupasivat. Tämä ei automaattisesti tarkoita, että sijoituskohteet olisivat olleet huonoja, mutta se tarkoittaa, että sijoittajan aika ei ole saanut niin hyvää korvausta kuin alkuperäiset laskelmat antoivat ymmärtää.

Yhtä tärkeää on ymmärtää, mihin pääomaan tuotto suhteutetaan

Closed end -rahastoissa tuottoluvut lasketaan yleensä maksetulle pääomalle, eli rahalle, jonka rahasto on jo kutsunut sisään. Osa sijoittajan sitoumuksesta voi kuitenkin olla vielä kutsumatta, vaikka se on käytännössä varattu rahastolle eikä sitä välttämättä uskalleta sijoittaa muualle. Sijoittajan näkökulmasta myös sitoutunut, mutta ei vielä kutsuttu pääoma. on todellista pääomaa: se rajoittaa liikkumavaraa ja on pois muista mahdollisuuksista. Siksi paperilla esitetty IRR maksetulle pääomalle voi näyttää hyvältä, vaikka iso osa sitoumuksesta on seissyt tilillä vailla tuottoa.

Kun tuottoa tarkastellaan myös koko sitoutuneelle pääomalle, kuva muuttuu realistisemmaksi ja vertailu eri ratkaisujen välillä on reilumpaa. Tämä korostuu erityisesti silloin, kun vertaillaan closed end -rahastoja ja niin sanottuja evergreen-rakenteita.

Evergreen-malleissa pääoma sitoutuu kerralla, pääomaa voi usein lisätä ja vähentää joustavammin, varojen sijoitusaste pysyy tasaisempana ja raportointi voi muistuttaa enemmän TWR -tyyppistä ajattelua. Closed end -rahastoissa pääoma lukitaan pitkäksi ajaksi, kutsutaan sisään erissä ja palautetaan tyypillisesti vasta irtautumisissa.

Jos näitä kahta rakennetta vertaillaan pelkkien IRR- tai MOIC-lukujen perusteella, johtopäätökset voivat olla harhaanjohtavia. Sijoittajan kannalta vertailu paranee olennaisesti, kun mukaan otetaan myös sitoutunut, mutta ei vielä kutsuttu pääoma. Ja  sen jälkeen tarkastellaan, kuinka pitkään pääoma on tosiasiassa ollut kiinni ja tutkitaan, mittaavatko luvut rahastonhoitajan markkinasuoritusta vai sijoittajan saamia tuottoja kokonaisuudessaan.

Sijoittajalle syntyy muutama yksinkertainen, mutta tärkeä kysymys

Miten näiden eri vertailulukujen kanssa sitten voi navigoida? Kysy seuraavat kysymykset, kun näet sijoitustuotteen viestinnässä lukuja:

• Kun näet IRR-luvun, kysy aina, millaiselle sijoitusajalle se on laskettu ja onko tämä aikajänne edelleen realistinen.
• Kun näet TVPI- tai MOIC-luvun, muista, että ne kertovat kertoimen, mutta eivät mitään ajasta.
• Kun näet TWR-luvun, tiedä, että se kuvaa rahastonhoitajan markkinaperusteista onnistumista, ei juuri sinun kassavirtaasi.
• Ja kun vertailet closed end- ja evergreen-rakenteita, yritä katsoa koko sitoutunutta pääomaa ja sen käyttöä, ei vain yksittäistä prosenttilukua.

Kun ymmärrät, mitä nämä mittarit mittaavat ja mihin ne perustuvat, tuottolukuihin on paljon helpompi suhtautua rauhallisesti ja kritiikillä. Tavoitteena ei ole löytää yhtä oikeaa lukua, vaan käyttää oikeaa mittaria oikeassa kohdassa ja varmistaa, että vertaat omenia omenoihin, et omenoita appelsiineihin.

Jos kaipaat lisää ymmärrystä vertailuluvuista, kysy varainhoitajaltasi lisää. Me autamme aina mielellämme ja selvennämme  asiakkaillemme sijoitusmarkkinoiden välillä epäselviäkin lainalaisuuksia!