Osakemarkkinoiden näkymät
Lyhyellä aikavälillä osakemarkkinoiden suunta riippuu sijoittajien käyttäytymisestä ja sijoittajille tarjotuista tarinoista. Vuoden 2020 keskeisiä tarinoita olivat koronavirus, elvytys ja koronarokote. Pitkällä aikavälillä faktat ratkaisevat.
Julkisuudessa on puhuttu osakemarkkinoiden kuplasta ja sen puhkeamisesta, koska osakkeiden arvostustaso USA:ssa on nyt historiallisen korkea. Shillerin PE-luku (CAPE) on nyt 33,4. Samalla tasolla se oli ennen vuoden 1929 pörssiromahdusta ja sitä korkeammalla ainoastaan ennen teknokuplan puhkeamista vuonna 2000. ”Huhut kuolemastani olivat vahvasti liioiteltuja”, sanoi Mark Twain aikanaan. Samaa voidaan sanoa osakemarkkinoiden kuplasta ja sen puhkeamisesta.
Osakkeiden riskilisä on tärkein yksittäinen luku rahoituksen teoriassa ja käytännön sijoittamisessa. Se kertoo, kuinka paljon enemmän osakkeiden odotetaan tuottavan verrattuna riskittömien valtionvelkakirjojen tarjoamiin tuottoihin. Valtavirtateoriassa luku oletetaan vakioksi. Se ei ole vakio. Artikkelissaan ”What Risk Premium is ”Normal”?” Robert Arnott ja Peter Bernstein väittivät, että vuonna 2002 USA:n osakemarkkinoiden riskilisä oli lähellä nollaa tai jopa sen alle. Artikkeli löytyy tästä.
Robert Shiller, Laurence Black ja Farouk Jivraj perustelevat artikkelissaan, että osakkeiden korkeille arvostustasoille löytyy hyväksyttävä selitys: korot ovat nyt historiallisen alhaalla. Samaa asiaa on käsitelty The Economist -lehden (January 9th—15th 2021) artikkelissa otsikolla ”The lion sleeps tonight – Stocks are still cheap relative to bonds”.
Korkeat arvostustasot ennustavat alhaisia pitkän ajanjakson tuottoja ja alhaiset korkeita. Rahoituksen valtavirtateoriassa riskitön korko on osakkeiden arvostusmallien keskeinen komponentti. Kirjassaan Irrational Exuberence (2015) Shiller osoittaa, että osakkeiden reaaliseen riskilisään vaikuttaa sekä CAPE että pitkä reaalikorko. Mallin selitysaste eli R2 on 0,41. (Kirjan luku 11: Efficient Markets, Random Walks, and Bubbles).
Shiller, Black ja Jivraj laskevat S&P 500 -indeksin tulostuoton käyttämällä Shillerin PE-luvun käänteislukua. He käyttävät PE-lukua (TRCAPE), joka ottaa huomioon indeksiin maksetut osingot. TRCAPE on nyt 36,6 josta saadaan tulostuotoksi 1/36,6 x 100 = 2,73 prosenttia. Se on osakkeiden odotettu reaalituotto.
Luvusta vähennetään 10 vuoden riskittömien valtionvelkakirjojen odotettu reaalituotto. Erotus on osakkeiden reaalinen riskilisä (Excess CAPE Yield). Shillerin kotisivulta löytyy hänen käyttämänsä data, jossa osakkeiden reaalinen riskilisä on esitetty aikasarjana Excel-taulukossa. Joulukuun lopussa se oli 3,81 prosenttia. Vuonna 2002 luku oli noin prosentin, joka on lähellä Arnott’in ja Bernsteinin esittämää arviota.
Sama voidaan esittää yhtälönä: (r – π) – (i – π) = 3,81. Siinä r on osakkeiden 10 vuoden odotettu nimellistuotto, i on riskittömän vaihtoehdon 10 vuoden nimellistuotto (0,93 prosenttia) ja π on inflaatio. Ensimmäinen termi on osakkeiden reaalituotto ja toinen termi on riskittömän korkosijoituksen reaalituotto. Osakkeiden odotetuksi 10 vuoden nimellistuotoksi saadaan 4,74 prosenttia. Odotettu inflaatio on 4,74 – 2,73 ≈ 2,0 prosenttia.
Shiller, Black ja Jivraj analysoivat myös Britannian, Euroopan, Japanin ja Kiinan osakemarkkinoita soveltamalla samaa menetelmää. USA:n markkinoista poiketen CAPE-luvuilla arvioituna kyseisten maiden osakemarkkinoiden arvostustasot eivät ole erityisen korkeita. Britannian CAPE-luku on 14, joka on keskiarvoaan alhaisempi. Euroopan CAPE-luku on 20, joka on hieman keskiarvonsa yläpuolella. Japanin CAPE-luku on 20,6 ja Kiinan 17,7. Molemmat ovat selvästi keskiarvojensa alapuolella.
Kun USA:n osakkeiden reaalinen riskilisä (Excess CAPE Yield) on neljä prosenttia, Britannialla se on peräti 10, Euroopalla ja Japanilla se on kuusi ja Kiinalla se on viisi prosenttia. Kyseisten maiden osakemarkkinat tarjoavat myös houkuttelevan vaihtoehdon riskittömille velkakirjoille.
Osakemarkkinoiden näkymiä varjostaa kaksi riskitekijää. Maailmanpankin pääekonomisti Carmen Reinhart on varoittanut, että taloudet voivat toipua pandemian aiheuttamasta kriisistä odotettua hitaammin ja edessä voi olla uusi finanssikriisi.
Toinen tekijä on inflaatio, sillä puheet inflaation kuolemasta voivat olla ennenaikaisia. Tämän vuoden alussa USA:n 10 vuoden valtionvelkakirjan tuotto on taas ylittänyt yhden prosentin rajan, joka on ositus inflaatio-odotusten maltillisesta noususta. Viiden vuoden swap-koroista laskettuna USA:n inflaatio-odotukset ovat kaksi prosenttia (sama luku, jonka olen esittänyt yllä), Britanniassa 3,5 prosenttia, Euroopassa prosentin ja Japanissa hieman alle nollan.
Inflaation maltillinen kiihtyminen olisi tervetullutta, sillä inflaation paluu voisi olla signaali talouden toipumisesta koronapandemian aiheuttamasta talouden koomasta. The Economist (December 12th—18th 2020) käsittelee laajasti inflaation mahdollista paluuta koronapandemian jälkeen. Kirjassaan ”The Great Demographic Reversal” Charles Goodhart ja Manoj Pradhan odottavat, että pitkän ajan kuluessa demografia ja globalisaatio vaikuttavat inflaatiota ja korkoja nostavina tekijöinä.
Hannu Kahra
Kirjoittaja on Index Varainhoidon hallituksen puheenjohtaja
