Sijoittajakirje Marraskuu 2018

LUNTA TUPAAN LOKAKUUSSA – MARRASKUU 2018

Kuluvan vuoden toinen korjausliike pörssikursseissa koettiin lokakuussa. Tällä kertaa kurssit sukelsivat amerikkalaisten pörssien esimerkillä. Markkinoilla kurssipudotukselle löydettiin välittömästi koko joukko hyviä selityksiä, mutta ei kuitenkaan mitään yksittäistä laukaisevaa tekijää. Maailmantalouden kasvunäkymien heikkeneminen kauppasodan paineessa, dollarikorkojen ripeä nousu ja euroalueen kriisiytymisen uhka Italian velkaongelmien takia ovat kaikki kelpo syntipukkeja kurssilaskulle. Sen sijaan lokakuussa käynnistynyttä pörssiyhtiöiden osavuosikautta ei kannata syyllisten penkille istuttaa. 

Syvimmillään osakekurssit tippuivat kymmenkunta prosenttia eri markkinoilla. Ja kuten kurssipudotuksissa yleensäkin, myös tällä kertaa kovimman kolauksen kokivat korkeimman arvostustason ja korkeimman riskin osakkeet; nettiyhtiöt, teknologiateollisuus ja sykliset toimialat. Nämä markkinareaktiot sopivat hyvin yhteen heikkenevien kasvunäkymien kanssa. Dollarikorkojen nousu puolestaan sopii syyksi rakennusteollisuuden, investointihyödykkeiden tuottajien ja kehittyvien markkinoiden laskulle. Italian velkakriisi himmentää riskinottohalukkuutta ylipäätään, koskapa markkinoilla on edelleen huonoja muistoja niin finanssikriisistä kuin sittemmin Kreikan laukaisemasta eurokriisistäkin. 

Pörssien pudotuksen vastapainona markkinoilla haettiin jälleen kerran turvaa matalimman riskin valtiolainoista. Korot alenivat Yhdysvalloissa ja Saksassa. Sen sijaan riskillisemmissä yrityslainoissa ja kehittyvillä markkinoilla korot nousivat yleisen riskinnousun myötä. Korkomuutokset olivat kuitenkin huomattavan maltillisia osakkeiden heiluntaan verrattuna. Valuuttamarkkinoilla dollari vahvistui selvästi ja taalan vahvuutta korostaa euroon kohdistuva epävarmuus markkinoilla Italian kriisin sekä takkuilevien brexit-neuvottelujen johdosta. 

SIJOITUSMARKKINOIDEN PUNTAROINTIA:

Pörssinäkymät. Kuumin kysymys pörsseissä marraskuun alkaessa on se, onko tällä kertaa kyseessä suurempi laskukäänne markkinoilla vai sittenkin vain korjausliike muutoin nousevalla trendillä? Vastaus valitettavasti selviää vain ajan kanssa. Negatiivisen käänteen tueksi on tarjolla vakuuttavia argumentteja, mutta korjausliikkeen puolesta niin ikään moni seikka. Pessimistisellä puolella tosiasiana on pidettävä talouskehityksen heikkenemistä. Euroopassa, Kiinassa ja valtaosassa kehittyviä talouksia olemme koko kuluneen vuoden ajan saaneet todistaa alati heikompia taloustilastoja. Mitään taantumaa ei toki olla vielä nähty, mutta luisuva trendi taloudessa näyttää vääjäämättömältä. Yhdysvallat on ollut kuluneen vuoden todellinen talousveturi ja rapakon takana kasvu on näihin päiviin asti jopa kiihtynyt. Syksyn koitettua ennusmerkit näyttävät amerikkalaistaloudesta eivät enää näytäkään yksimielisen positiivisilta. 

Korjausliikkeen puolesta puhuvat pörssiyhtiöiden tuloskunto näkymineen sekä osakkeiden maltillinen arvostustaso. Tuloskausi on osoittautunut jälleen erinomaisen vahvaksi ja yhtiöiden tulokset ovat ylittäneet ennusteet reippaalla marginaalilla. Lokakuun markkinamyllerryksessä otsikoihin on toki nostettu niitä tulosuutisia, missä ennusteet eivät ole täyttyneet, mutta kokonaisuudessaan tulossaldo on vahva. Eurooppalaisten yhtiöiden tulokset näyttäisivät kasvaneen yli 14 % ja amerikkalaiset peräti yli 25 % vuodentakaisesta. Yhtiöt eivät myöskään ole olleet mitenkään pessimistisiä tulosnäkymiensä suhteen ja niinpä markkinoilla ennakoidaan tuloskasvun jatkuvan edelleen. Kasvuprosentit eivät jatkossa yllä nyt nähdylle tasolle, mutta kasvavien tulosten oloissa markkinoilla ei edelleenkään pitäisi olla aihetta suurempaan huoleen.  

Osakkeiden hinnoittelu ei myöskään aiheuta pakottavaa tarvetta kurssilaskulle. Keskimääräisen pörssiyhtiön odotetaan tekevän tulosta, mikä tarkoittaa Euroopassa liki 8 %:n tuottoa sijoittajille ja Yhdysvalloissakin liki 7 %:n tuottoa. Ja tässä markkinoiden yksinkertaisessa tuottoarviossa ei huomioida kuin lähimmän vuoden tulosodotukset. Kuitenkin pörssiyhtiöillä on tapana kasvattaa tulosta ajan edetessä. Toki eri toimialojen ja yksittäisten osakkeiden hinnoittelussa on suurta hajontaa. Pitkään jatkuneen kurssinousun seurauksena joillakin aloilla on varmasti hinnoitteluunkin leivottu yli-innokkuutta ja ajoittainen korjausliike tervehdyttää arvostuksia. Sen sijaan laaja-alaista hintakuplaa markkinoilla ei voi väittää olevan. 

Suhdannekuva. Lokakuun pörssirytinän myötä yleiseksi puheenaiheeksi on noussut talousnäkymien heikkeneminen. Pitkään jatkunut noususuhdanne tulee vääjäämättä tiensä päähän. Onko loppu käsillä juuri nyt? Mahdollisesti. Noususuhdanne ei kuitenkaan pääty mihinkään yksittäiseen tapahtumaan tai kuukauteen vaan pikemminkin hiipuu hitaasti kohti matalasuhdannetta. Teollisuusyritysten kasvunäkymät ovat Yhdysvalloissa pysyneet huippusuhdanteen tasolla ja on suorastaan oletettavaa, että näkymät alkavat heikentymään. Euroopassa teollisuuden suhdannehuippu koettiin jo viime talvena ja sen jälkeen näkymät ovat kuukausi kuukaudelta laimentuneet. Kiinassa tunnelmat ovat olleet hyvin varovaisia jo pidempään ja kauppasodan paineessa odotukset ovat edelleen heikentyneet. Voidaan suurella varmuudella ennustaa, että teollisuuden kasvuvauhti tulee maailmalla lähikuukausina hidastumaan. 

Lisäjännitystä loppuvuoden talousnäkymiin saadaan Kiinan ja USA:n välisen kauppasodan vaikutuksista. Laajat tullit maiden välillä tulivat voimaan syyskuun 24. päivä ja niiden vaikutus taloustilastoihin näkyy pian julkistettavista lokakuun luvuista alkaen. Ja markkinoille näiden vaikutusten suuruus on puhdasta arvailua. Voi hyvinkin olla, että reippaat laskut vaikkapa Kiinan vientitilastoissa aiheuttavat kasvavaa hermoilua markkinoilla. Tämän lisäksi Trumpin hallinto on uhannut korottaa tulleja edelleen jopa 25 %:n tasolle jo vuodenvaihteesta alkaen, mikäli neuvottelut Kiinan kanssa eivät muuten etene. 

Suhdannekierron normaalikehitykseen kuuluu teollisuuden kasvun hiipuminen syklin loppuvaiheissa. Samalla kuitenkin kulutuskysynnän kasvu edelleen jatkuu ja jopa kiihtyy. Ja koska koko taloudelle kulutuksella on hallitseva rooli, ei teollisuuden hidastuminen vielä tarkoita taantuman alkamista. Kuluttajien osalta näkymät ovatkin tällä hetkellä huippulukemissa niin Euroopassa kuin Yhdysvalloissakin. Erittäin vahva työmarkkinatilanne ja palkkojen nousu ylläpitävät kulutusintoa.  

Korkomarkkinat. Siinä missä osakemarkkinoilla kurssiheilunta kärjistyi, korkomarkkinoilla oli suhteellisen rauhallista. Pahimpina pörssien laskupäivinä kysyntä turvasatamiin kasvoi ja sen seurauksena amerikkalaisten ja saksalaisten valtiolainojen korot alenivat. Pörssipaineen hellittäessä korot puolestaan palautuivat. Olisiko sitten laajemmalla pörssien laskukäänteellä vaikutuksia korkomarkkinoille? Ilman muuta. Jos markkinoilla odotetaan talouskasvun selvästi hyytyvän, samalla hyytyvät myös odotukset korkeammista koroista. Näin myös Euroopassa, vaikka täällä ei koroissa vielä oikeastaan nousuun päästykään. 

Hidastuvan talouskasvun oloissa inflaatiopaineet hellittävät ja siten korkojen nousuodotukset laantuvat. Mutta vielä ei olla siinä pisteessä. Talouden suurimmat hintapaineet johtuvat loppujen lopuksi palkoista ja tämänhetkisessä täystyöllisyystilanteessa palkkapaineet ovat kasvamaan päin, vaikka talouden näkymissä jo siintääkin harmaita pilviä. Markkinoille tällainen näkymä on hankala. Kasvuodotusten hiipuessa inflaatio ja korot kuitenkin nousevat. Keskuspankit kiristävät rahapolitiikkaansa inflaatiota vastaan taistellessaan ja siinä sivussa sijoitusmarkkinoilla tunnelma latistuu. Juuri tätä markkinoilla lokakuussakin pelättiin. 

Yrityslainamarkkinoilla on niin ikään ollut yllättävän rauhallista, vaikka osakemarkkinoilla riskit tuntuivat räjähtävän käsiin. Heikkenevät talousodotukset eivät vielä ole vaikuttaneet markkinoiden luottoriskin hinnoitteluun. Jatkuessaan talouskasvun hidastuminen nostaa riskihinnoittelua ja varsinaista piikkiä yrityslainakorkoihin voidaan odottaa, jos markkinoille ilmenee suurempia maksuvaikeuksiin ajautuvia yrityksiä. Tähän mennessä näitä on ollut poikkeuksellisen vähän. 

Kehittyvien markkinoiden velkakriisi jäi lokakuussa taka-alalle. Euromääräisen sijoittajan silmin kehittyvien markkinoiden korkosijoitukset tuottivat lokakuussa jopa positiivisesti, mutta suurin tuottoa tuova vaikutus johtui dollarin vahvistumisesta. Kaiken kaikkiaan kehittyvien markkinoiden korkotuotot ovat kilpailukykyisellä tasolla, mutta riskit hidastuvan talouskehityksen ympäristössä niin ikään ilmeisiä. 

INDEKSISIJOITTAJAN POHDINTAA SIJOITUSMARKKINOISTA

Kurssipudotus lokakuussa oli aivan liian nopea ja jyrkkä, jotta siitä voitaisiin vielä leipoa markkinoiden kulminaatiopistettä. Tavanomaisempaa on, että kurssikäänteet toteutuvat lopulta varovaisesti hiipuen, kuin varkain. Sen sijaan lokakuun heilahdukset voivat hyvinkin olla alku menneitä vuosia pomppuisemmalle kurssikehitykselle. Edellisinä vuosina markkinoita on hellitty elpyvän ja kiihtyvän talouskasvun mukanaan tuomilla positiivisilla kehityspoluilla. Sijoitusmarkkinoilla riskinotosta on palkittu ja siihen on suorastaan kannustettu keskuspankkien nollakorkolinjalla. Vastaavasti matalariskisistä korkosijoituksista odotettavissa olevat tuotot jauhautuivat murusiksi. Nyt markkinoilla on sitten edessään selvästi hankalampi toimintaympäristö. Talouskasvu on hidastumaan päin. Eväät kasvun kiihdyttämiseksi ovat kerrassaan poissa. Ja uhkakuvia odotettua heikommalle kehitykselle on riittämiin.  

Keskuspankit kiristävät rahapolitiikkaansa ja tämä on tunnetusti sijoitusmarkkinoiden riskinottohalukkuudelle haitallista. Yhdysvalloissa korkoja on nostettu varsin ripeästi ja Fed on linjannut jatkavansa koronnostojaan edelleen. Samalla rahan määrä amerikkalaistaloudessa supistuu. Euroopassa setelielvytys on määrä lopettaa kokonaan jo tämän vuoden loppuun mennessä ja vaikutukset markkinoille voivat olla merkittäviä. Vaikka korkotaso pysyykin toistaiseksi nollissa, ei talouteen ole enää luvassa lisäelvytystä rahan pumppaamisesta.  

Kaiken tämän haasteellisemman markkinaympäristön hyvä puoli on se, että se on markkinoiden tiedossa ja siten hinnoiteltu. Lokakuun korjausliikkeen jäljiltä osakemarkkinoiden hinnoittelu näyttää hyvin kohtuulliselta ja tämä käsitys saa tukea pörssiyhtiöiltä itseltään. Tulosten odotetaan edelleen kasvavan, vaikka sitten hitaampaan tahtiin. Korkosijoitusten tuottonäkymät ovat edelleen vaisuja eikä niistä ole osakesijoitusten kilpailijoiksi, paitsi tietysti kaikkein pessimistisimmissä skenaarioissa.