Private credit markkinoilla turbulenssia – onko sijoittajan syytä huolestua?
- Finanssikriisi vuonna 2008 muutti pankkien käyttäytymistä pysyvästi erityisesti yrityslainanannon osalta
- Syntyi markkina, jossa sijoittajat lainaavat suoraan yrityksille pankkien sijasta tai niiden rinnalla
- Listaamattomiin yrityksiin sijoittamista rahoitetaan sijoittajien oman pääoman lisäksi myös private creditillä, eli nämä kaksi omaisuusluokkaa ovat sidoksissa toisiinsa
- Viime aikoina mediassakin esillä ollut huoli private credit markkinan tilanteesta kohdistuu pääosin Yhdysvaltoihin, jossa suoraa rahoitusta käytetään enemmän kuin Euroopassa ja erityisesti teknologiasektorin vauhdittamiseen.
- Taustalla on luottosyklin käänne. Konkurssiasteet ovat nousussa historiallisen matalilta tasoilta, ja halvan rahan aikana rakennettu velka kohtaa nyt korkeamman korkotason. Tämä on luottosyklin normaali vaihe, mutta se näkyy aina ensin yksittäisinä ongelmina.
- Korkojen nousu on lisännyt rahoituskustannuksia nopeasti. Samalla exit-markkina on hidastunut, mikä pidentää velkarakenteita ja kasvattaa jälleenrahoitusriskiä.
- Lopulta sijoittajan kokonaisuus ratkaisee miten asiaan tulisi suhtautua. Lue lisää artikkelistamme!
Private credit eli suora yrityslainamarkkina kasvoi nopeasti nollakorkojen aikana. Nyt sitä testataan ensimmäistä kertaa kunnolla ympäristössä, jossa raha ei ole enää halpaa.
Markkinasta puhutaan aiempaa kriittisemmin. Korkojen nousu, yksittäiset stressitapaukset, ohjelmistosektorin ongelmat ja pääomasijoitusmarkkinan hidastuminen ovat nostaneet epäilyn äänensävyn. Tämä ei ole sattumaa, vaan osa laajempaa muutosta luottomarkkinassa.
Kasvu kiihtyi finanssikriisin jälkeen
Finanssikriisi vuonna 2008 muutti pankkien käyttäytymistä pysyvästi. Sääntely kiristyi, pääomavaatimukset kasvoivat ja pankkien halukkuus ottaa riskiä laski. Yritykset, erityisesti keskisuuret, joilla ei ollut pääsyä julkiselle joukkolainamarkkinalle huomasivat, että rahoitusta oli vaikeampi saada.
Samanaikaisesti matalien korkojen ympäristö ajoi sijoittajia etsimään parempaa tuottoa. Valtionlainat maksoivat lähes nolla. Investointitason yrityslainat eivät paljon enempää. Rahaa oli liikkeellä, mutta tuottavia kohteita vähän.
Syntyi markkina, jossa institutionaaliset sijoittajat, rahastot, vakuutusyhtiöt ja eläkesijoittajat lainasivat suoraan yrityksille pankkien sijasta tai niiden rinnalla. Rahoitus oli nopeampaa, joustavampaa ja räätälöidympää kuin syndikoitu pankkilaina tai joukkovelkakirja. Hinta oli korkeampi. Mutta monessa tilanteessa se oli parempi vaihtoehto kaikille osapuolille.
Kaksi puolta samasta kolikosta
Suoraa yrityslainamarkkinaa on vaikea ymmärtää ilman yhtä perusasiaa: sillä rahoitetaan usein yrityksiä, joissa pääomasijoittaja on omistajana. Nämä omistajat ostavat yrityksiä ja rahoittavat kaupat osittain velalla.
Yritysostossa pääomasijoittaja tuo oman pääoman ja sen päälle rakennetaan velkarakenne. Velkaa tarjoavat pankit, syndikoitu lainamarkkina tai suoran yrityslainamarkkinan rahastot. Rakenne on hierarkkinen: oman pääoman sijoittaja on alimmaisena ja kantaa suurimman tappioriskin. Velkasijoittaja on etuoikeusasemassa ja saa kassavirrat ja vakuudet ensimmäisenä.
Tämä kuulostaa turvalliselta. Osin onkin. Mutta hierarkia ei poista riskiä, vaan siirtää sen. Jos yrityksen arvo laskee tarpeeksi tai velkataso on ollut alun perin liian korkea, tappiot kohdistuvat lopulta myös velkasijoittajaan.
Suora yrityslainamarkkina ja pääomasijoittaminen kulkevat yhdessä. Samat yritykset, samat toimialat, samat syklit. Kun toinen yskii, toinen saa herkästi vilustumisen.
Yhdysvallat ja Eurooppa kaksi versiota samasta markkinasta
Yhdysvalloissa suora yrityslainamarkkina on osa laajaa, markkinaehtoista velkainfrastruktuuria. Leveraged loan -markkina, high yield -lainat ja CLO-rakenteet ovat olleet olemassa vuosikymmeniä. Suora yrityslainamarkkina kasvoi tämän rinnalle syventäen ja laajentaen markkinaa.
Toimialajakauma on hajautunut, mutta ohjelmistoyhtiöt ovat nousseet aivan erityiseen asemaan. Ja syy on rakenteellinen, ei sattumanvarainen. Pääomasijoitusmarkkina on viimeisen vuosikymmenen aikana painottunut voimakkaasti kasvun rahoittamiseen teollisten yritysostojen sijaan. Ohjelmistoyhtiöt ovat tähän strategiaan täydellinen kohde: toistuvat tilaustuotot, korkeat marginaalit ja kevyt tase. Kun pääomasijoittajat ostivat ohjelmistoyhtiöitä, suora yrityslainamarkkina seurasi perässä ja rahoitti nämä järjestelyt.
Euroopassa lähtökohta on erilainen. Pankit ovat edelleen yritysrahoituksen selkäranka. Suora yrityslainamarkkina toimii usein täydentävänä ratkaisuna tilanteissa, joissa pankit eivät halua kantaa koko riskiä itse. Rakenteet ovat konservatiivisempia, velkatasot matalampia ja kovenantit vahvempia.
Ero on merkityksellinen. Yhdysvaltain markkina on syvempi ja syklisempi. Euroopan markkina on pienempi mutta sidoksissa pankkijärjestelmään, jonka omat syklit vaikuttavat sen kehitykseen. Sama omaisuusluokka, eri dynamiikka.
Miksi nyt puhutaan ongelmista?
Rahoitusmarkkinoilla yksittäiset ongelmat ovat harvoin täysin irrallisia. Sijoittajat tulkitsevat ne usein ensimmäisinä merkkeinä laajemmasta riskien uudelleenhinnoittelusta. Kun epävarmuus kasvaa, arviot muuttuvat varovaisemmiksi.
Taustalla on luottosyklin käänne. Konkurssiasteet ovat nousussa historiallisen matalilta tasoilta, ja halvan rahan aikana rakennettu velka kohtaa nyt korkeamman korkotason. Tämä on luottosyklin normaali vaihe, mutta se näkyy aina ensin yksittäisinä ongelmina.
Korkojen nousu on lisännyt rahoituskustannuksia nopeasti. Samalla exit-markkina on hidastunut, mikä pidentää velkarakenteita ja kasvattaa jälleenrahoitusriskiä.
Ohjelmistosektori on noussut keskiöön, koska sinne on keskittynyt paljon velkavetoisia yritysostoja. Rakenteet, jotka toimivat matalan koron ympäristössä, joutuvat nyt testiin.
Mutta korkoriski on vain yksi osa kuvaa.
Toinen kerros on rakenteellisempi. Julkisilla markkinoilla ohjelmistoyhtiöiden arvostukset ovat laskeneet, osin siksi että markkina arvioi uudelleen, mitkä liiketoimintamallit kestävät muutoksen.
Osakemarkkina toimii tässä ennakoivasti. Se hinnoittelee muutosta ennen kuin se näkyy yritysten tuloksissa tai yksityisillä markkinoilla.
Se, mikä näkyy tänään osakekursseissa, siirtyy usein viiveellä yksityiseen velkamarkkinaan.
Tämä on suoran yrityslainamarkkinan keskeinen haaste. Julkiset markkinat reagoivat nopeasti. Yksityinen velkamarkkina reagoi hitaasti.
Yksittäiset tapaukset ovat tehneet tämän näkyväksi. Lunastusrajoitukset ja pakkomyynnit eivät ole poikkeuksia, vaan seurausta siitä, että heikko likviditeetti on tämän markkinan perusominaisuus.
ELTIF 2.0 sääntely tekee ennakoimattomasta ennustettavampaa
Euroopassa sääntely on kehittynyt samaan aikaan selkeämmäksi. ELTIF 2.0 tuo tarkemmat pelisäännöt lunastuksille ja likviditeetinhallinnalle.
Rahastojen on määriteltävä etukäteen lunastusikkunat, ilmoitusajat ja käytettävissä oleva likviditeetti. Käytössä ovat myös lunastusportit ja mekanismit, jotka suojaavat jäljelle jääviä sijoittajia.
Tämä ei tee markkinasta likvidiä. Mutta se tekee likviditeetistä ennakoitavampaa sijoittajalle.
Mitä tämä tarkoittaa sijoittajalle?
Suoran yrityslainamarkkinan kehitys heijastaa laajempaa muutosta luottomarkkinassa. Julkisilla markkinoilla tämä näkyy jo. High yield -lainojen riskipreemiot ovat nousussa, mikä on tyypillinen merkki luottosyklin käänteestä.
Suora yrityslainamarkkina seuraa tätä viiveellä. Uusi rahoitus hinnoitellaan nyt korkeammilla marginaaleilla ja korkeammalla korkotasolla. Tämä luo edellytyksiä paremmille tuotoille.
Mutta tuotot ovat aina seurausta riskistä.
Keskeinen kysymys on, miten yritykset selviävät tästä ympäristöstä. Tulokset, rahoituksen saatavuus ja pääomasijoitusmarkkinan exit-ympäristö ratkaisevat lopputuloksen. Markkinavalinta on riskienhallintaa. Sijoittajan on päätettävä, minkä kokoisiin yrityksiin sijoitetaan ja millä rakenteilla.
Aluevalinnalla on merkitystä. Euroopassa rakenteet ovat keskimäärin konservatiivisempia, mikä voi tarjota vakaamman riskiprofiilin tässä vaiheessa sykliä.
Keskeisin havainto liittyy hajautukseen. Tämä ei ole irrallinen omaisuusluokka, vaan osa samaa yritys- ja taloussykliä kuin muutkin riskilliset sijoitukset. Sijoittaja kantaa tässä yritysten luottoriskiä ja osin myös pääomasijoitusmarkkinan toista puolta. Siksi hajautusta ei voi tarkastella vain omaisuusluokkien kautta. Oleellista on ymmärtää, mitä riskiä koko salkussa kannetaan.
Onko syytä huolestua?
Suoran yrityslainamarkkinan ympärillä ei ole merkkejä laaja-alaisesta kriisistä. Ongelmat liittyvät pääosin yksittäisiin yhtiöihin ja rakenteisiin.
Mutta tämä ei tarkoita, että riski olisi kadonnut. Se tarkoittaa, että riski on muuttumassa. Kysymys ei ole siitä, onko tämä hyvä tai huono omaisuusluokka. Kysymys on yksinkertaisempi. Onko tämä oikea väline juuri sinulle? Auttaako se sinua saavuttamaan tavoitteesi vai lisääkö se salkun monimutkaisuutta ja haavoittuvuutta? Sopiiko se siihen, miten pitkään voit sitoa pääomaa ja miten reagoit epävarmuuteen?
Lopulta kyse ei ole markkinasta. Kyse on siitä, miten tämä sopii sijoittajan kokonaisuuteen.
