Kiinalainen juttu

Sijoitustuotoissa ei ole alkuvuonna ollut valittamista. Pörssit ovat jatkaneet vahvassa nousussa ja useimmilla markkinoilla tuotot ovat nousseet parinkymmenen prosentin paikkeille. Maantieteellisesti kovimpia nousuja on tähän mennessä kirjattu suurissa kehittyvien maiden pörsseissä, kuten Kiinassa, Intiassa ja Venäjällä. Markkinoilla on lähes taukoamatta spekuloitu osakkeiden hintakuplalla ja ennustettu jos jonkinlaisella menetelmällä tulevaa kurssipudotusta. Onko näille arvailuille mitään muuta aihetta kuin kurssinousu itsessään?

Jotta osakkeiden hinnoittelua koskevaan kysymykseen saataisiin edes perusteltu näkökulma, tulisi meidän päättää se, millä menetelmällä osakkeiden hinnoittelua arvioidaan. Pelkkä tämänhetkinen kurssitaso sinällään kun ei kerro muuta kuin sen, paljonko osakkeet absoluuttisesti maksavat suhteessa siihen mitä ne maksoivat aiemmin. Tällä mittarilla voimme todeta, että monet markkinat ovat toden totta ennätysmäisen kalliita. Tämä kuitenkin kuuluu osakkeiden luonteeseen. Osakkeet ovat nyt kalliimpia kuin vuosi sitten. Verrattuna vaikkapa viime vuosisadan alkuun osakkeet ovat suorastaan räjähtäneet hinnoiltaan. Mielekkäämpi tapa arvioida osakkeiden hintoja on varmasti jokin suhteellinen menetelmä. Yksinkertaistaen osakkeesta kannattaa maksaa hinta, joka on vähemmän kuin se tuotto, jonka sijoittajana odotan saavani osakkeista tulevaisuudessa.

Osakkeenomistaja saa tuottona lopulta sen tuloksen, minkä osakeyhtiöt tuloksillaan onnistuvat tekemään. Väitän, että paras osakkeiden hinnoittelua kuvaava mittari onkin perinteinen p/e-luku eli osakkeiden hinta suhteessa yhtiöiden tulostasoon. Suuri epävarmuus tässä mittarissa liittyykin sitten juuri tuohon e:hen, ja nimenomaisesti odotettuun e:hen eli yhtiöiden tulostasoon tulevaisuudessa. Olettakaamme kuitenkin, että markkinat viisaudessaan onnistuvat keskimäärin ennakoimaan yhtiöiden tulostason ja että osakkeiden hinnat keskimäärin voidaan suhteuttaa p/e-luvulla. Tällä mittarilla mitattuna osakkeiden hinnat keskeisissä suurissa pörsseissä liikkuvat lukeman 20 lähistöllä. Suomennettuna tämä tarkoittaa sitä, että yhtiöiden odotetaan tuottavan tänä vuonna tulosta, mikä vastaa 1/20-osaa eli 5 % niiden markkina-arvosta. Historiallisessa tarkastelussa tämän mittarin voi katsoa kertovan että osakkeiden nykyhinnat ovat keskimääräistä korkeampia. Näin ollen osakkeet todellakin ovat tavanomaista kalliimpia.

Miksi markkinoilla osakkeet ovat sitten edelleen nousseet, jos hinnat ovat jo kalliita? Yksinkertainen selitys markkinoilla on, että tuo mainittu 5 %:in tuotto osakkeista on suhteellisesti parempi kuin vaihtoehtoisista sijoituskohteista, erityisesti korkosijoituksista. Jos osakkeiden hinnoittelua verrataankin korkotuottoon, muuttuu mielikuva kalliista hinnoittelusta päälaelleen. Erityisesti suurissa länsipörsseissä, Euroopassa ja Yhdysvalloissa, osakkeet ovat historiallisesti nyt edullisia kun vertailukohtana käytetään korkotuottoja. Tämän lisäksi osakkeiden tuotto-odotusta markkinoilla parantaa se, että tulosten ei suinkaan odoteta pyysyvän nykytasollaan vaan kasvavan jatkossa.

Onko markkinoiden spekulointi osakkeiden kalleudesta sitten täysin väärä? Ei suinkaan. Osakemarkkinoiden luonteeseen kuuluvat reippaat nousujaksot ja joskus äkilliset jyrkät pudotukset. Kuuluisa korjausliike on aina mahdollinen ja reippaan nousun jatkeeksi jopa todennäköinen. Viime vuonnakin koettiin pari kolme selvää laskuvaihetta pörsseissä. Sen sijaan pidemmän trendikäänteen tueksi kaivattaisiin olennaisesti heikompia näkymiä. Yritysten tuloskehitys voisi kääntyä laskuun tai kilpaileva korkotuotto selvään nousuun. No, ainakaan tämänhetkisten odotusten valossa kumpikaan ei vaikuta kovinkaan todennäköisiltä skenaarioilta. Ja tämäkin huomioiden, markkinoilla piilee vaaroja myös perinteisen hinnoittelun näkökulmasta. Nimittäin, osakkeiden hinnoittelu ja sitä vastaava odotettu tuotto eivät suinkaan ole edes suhteellisesti yhtä houkuttelevalla tasolla kaikkialla. Pahimpia esimerkkejä löytyy Kiinasta. Kiinalaiset osakkeet ovat tällä haavaa kalliimpia kuin länsiosakkeet. Erityisen kalliita ovat ns. mannerkiinalaiset osakkeet ja niistäkin aivan poikkeuksellisen kalliita ovat kiinalaiset teknologiaosakkeet. Näiden osakkeiden p/e-luku ylittää jo 220, mikä merkitsee alle 0,5 %:in odotettua tuottoa sijoittajalle. Tilanne Kiinassa muistuttaa jo hätkähdyttävästi länsimaiden teknokuplaa vuosituhannen vaihteessa.

Indeksisijoittajalle kiinalaiset osakkeet ovat tarjonneet viimeisen vuoden aikana huimia tuottoja. Yleisindeksit ovat vuodessa nousseet noin 90 % ja mannerkiinalaiset A-osakeindeksit noin 160 %. Sanomattakin lienee selvää, että kiinalaisiin osakkeisiin sijoittavat rahastot ovat tuottaneet reippaasti heikommin, noin 65 %, eli tappiota indeksisijoittajalle on kertynyt vuodessa kymmeniä prosentteja. Kovat toteutuneet tuotot ovat kuitenkin huono peruste sijoittamiselle nyt. Indeksisijoittaja perustaa päätöksensä markkinoiden tuotto-odotukselle tästä eteenpäin ja se kertoo, että kiinalaisia osakkeita on aika myydä. Tämä johtopäätös ei ole ennuste kiinalaisosakkeiden lähiaikojen kurssikehityksestä vaan rationaalisen sijoittajan päätös oman sijoitussalkkunsa hyvästä hallinnasta. Pitkän päälle kiinalaisosakkeet eivät yksinkertaisesti tarjoa enää mielekästä tuotto-odotusta vaikka kuplan kasvaminen Kiinassa voi lyhyellä tähtäyksellä jatkuakin.

Aurinkoista sijoituskevättä toivottaen,

Esko Immonen

toimitusjohtaja
IndexHelsinki