Kaksitoista ekonomistia, kolmetoista näkemystä

Pekkarisen ja Sutelan Kansantaloustiede 1 -kirjasta tuttu vanha ekonomistivitsi kuuluu suunnilleen näin: kun 12 ekonomistia laitetaan saman pöydän ääreen, näkemyksiä syntyy vähintään 13.

Kesän aikana julkaistut talous- ja sijoituskatsaukset tarjoavat ajatukselle hyvän testilaboratorion. Mukana on tarkoituksella erilaisia näkökulmia: IMF:n ja OECD:n kaltaisia talousinstituutioita, maailman suurimpia varainhoitajia ja investointipankkeja sekä merkittäviä listaamattomien sijoitusten hoitajia. Mukana ovat BlackRock, Amundi, J.P. Morgan Private Bank, KKR, Invesco, Barclays, EY, Blackstone, Impax, IMF ja OECD. Lisäksi aineistossa on J.P. Morganin Eye on the Market -katsaus, jossa vallitsevia markkinanäkemyksiä tarkastellaan usein hieman eri kulmasta.

Raportteja on kiinnostavinta arvioida rinnakkain. Yhteiset näkemykset kertovat, mihin nykyinen talous- ja markkinakuva nojaa, ja erot näyttävät, missä epävarmuus on suurinta.Ensimmäinen havainto on hieman yllättävä: monesta suuresta asiasta ollaan varsin samaa mieltä.

Talouskasvun odotetaan jatkuvan

Maailmantalouden odotetaan jatkavan kasvua. IMF ennustaa vuodelle 2026 kolmen prosentin kasvua, EY 2,9 prosenttia ja OECD 2,8 prosenttia. Yksikään ei odota globaalia taantumaa.

Tämä on vahva lähtökohta alkuvuoden tapahtumien jälkeen. Lähi-idän sota ja Hormuzinsalmen häiriöt ovat kallistaneet energiaa, nostaneet inflaatiota ja muuttaneet koronlaskuodotuksia selvästi varovaisemmiksi.

IMF kuvaa tilannetta sodan ja teknologian ristivetona. Energiashokki heikentää kasvua, mutta AI:n ympärille syntynyt investointiaalto tukee sitä. OECD näkee saman erityisesti Aasiassa, jossa puolijohteisiin ja AI:hin liittyvä kauppa on vahvistunut.

AI ei siis ole enää vain teknologiasektorin sijoitusteema. Siitä on tullut yksi maailmantalouden kasvua ylläpitävistä voimista.

Kasvu ei kuitenkaan jakaudu tasaisesti. Teknologia, investoinnit ja varakkaampien kotitalouksien kulutus vetävät, kun taas korkoherkät alat ja pienituloisemmat kuluttajat jäävät jälkeen. KKR:n kuva taloudesta on kaksijakoinen: osa hyötyy investointibuumista, osa kärsii korkeista koroista ja kallistuneesta energiasta.

Yritysten tulokset ovat pysyneet vahvoina, mutta hyvä kehitys näkyy jo hinnoissa. Osakkeiden arvostukset ovat korkeita ja luottoriskilisät pieniä.

Markkina hinnoittelee nyt yhtä aikaa jatkuvaa talouskasvua, vahvoja yritystuloksia, AI-investointien jatkumista, Hormuzin tilanteen helpottumista ja inflaation rauhoittumista. Jos jokin näistä pettää, korkeat osakearvostukset ja pienet luottoriskilisät jättävät sijoittajalle vähän suojaa.

AI-buumin vaikutukset leviävät rahoitukseen ja koko talouteen

AI-keskustelu keskittyy edelleen paljon teknologiayhtiöiden arvostuksiin. Raporteista nousee kuitenkin toinen kysymys: kuka rahoittaa nopeasti kasvavat investoinnit?

J.P. Morgan arvioi viiden suuren teknologiayhtiön pääomamenojen nousevan tänä vuonna noin 657 miljardiin dollariin. Samalla niiden yhteenlasketun vapaan kassavirran arvioidaan laskevan vuoden 2024 noin 240 miljardista dollarista 73 miljardiin vuoden 2026 loppuun mennessä.

Ensimmäinen investointiaalto rahoitettiin pitkälti teknologiayhtiöiden omista kassavirroista. Nyt velkamarkkinoiden merkitys kasvaa. J.P. Morganin Eye on the Market nostaa esiin, että suuret teknologiayhtiöt käyttävät velkarahoitusta aiempaa enemmän, vaikka niiden taseet ovat edelleen vahvoja.

Investointien mittakaava on kasvanut niin suureksi, ettei kaikkea enää rahoiteta omista kassavirroista. Sijoittajan kannalta tässä on tärkeä ero: AI-investointien jatkuminen ja niiden hyvä sijoitustuotto eivät ole sama asia. Investointien pitää aikanaan muuttua riittäviksi tuloiksi ja kassavirroiksi.

AI-investoinnit leviävät samalla muualle talouteen. Datakeskukset tarvitsevat sähköä, sähköverkkoja ja rakentamista. Sirutuotanto vaatii uusia tehtaita ja tuotantokapasiteettia. Pääomaa investointeihin tulee yrityslainoista, private creditistä ja infrastruktuurisijoituksista.

Samaan investointiaaltoon voi siksi osallistua monella tavalla: omistamalla teknologiayhtiötä, lainaamalla sille rahaa tai sijoittamalla datakeskuksiin ja sähköverkkoihin. Salkussa nämä näyttävät erilaisilta sijoituksilta, vaikka niiden tuotto voi riippua samasta asiasta – AI-investointien jatkumisesta.

J.P. Morganin Eye on the Market muistuttaa myös, että osakemarkkinoiden keskittymisestä puhutaan usein liian yksinkertaisesti. S&P 500:n kymmenen suurinta yhtiötä muodostaa jo noin 40 prosenttia indeksistä, mutta kansainvälisessä vertailussa Yhdysvallat kuuluu edelleen vähiten keskittyneiden osakemarkkinoiden joukkoon.

BlackRock nostaa esiin toisen puolen. Teknologiayhtiön osake, sen yrityslaina ja datakeskusinfrastruktuuri voivat olla salkun eri kohdissa, mutta AI-investointien hidastuminen voisi näkyä niissä kaikissa yhtä aikaa.

Salkku voi siis näyttää hajautetulta, vaikka osa sen riskeistä on samoja.

Inflaatiota ruokkii useampi syy

Amundi arvioi Yhdysvaltojen inflaation pysyvän yli kolmessa prosentissa loppuvuoden ja rauhoittuvan selvemmin vasta vuonna 2027. Invesco on maltillisempi eikä odota vuoden 2022 kaltaisen inflaatioshokin toistuvan.

Sijoittajalle olennaista on myös se, mistä hintapaine syntyy. Energia on vain yksi lähde. Sen rinnalla ovat puolustusmenot, tullit, sähköverkot, toimitusketjujen uudelleenrakentaminen, kriittiset raaka-aineet ja niukempi työvoiman tarjonta. EY kuvaa nykyistä inflaatiota aiempaa selvemmin tarjontavetoiseksi. 2010-luvulla maailmantaloutta rakennettiin ennen kaikkea tehokkuuden ehdoilla. Nyt rinnalle ovat nousseet turvallisuus ja toimintavarmuus. Puolustukseen, sähköverkkoihin ja toimitusketjuihin on investoitava, vaikka kustannukset nousevat.

Toistaiseksi pidemmän aikavälin inflaatio-odotukset eivät kuitenkaan viittaa siihen, että hintapaineiden odotettaisiin jäävän pysyvästi korkeammiksi. IMF:n käyttämissä konsensusennusteissa vuoden 2026 inflaatio-odotukset ovat nousseet selvästi, mutta vuoden 2027 odotukset paljon vähemmän. Jos myös pidemmän aikavälin odotukset alkavat nousta, keskuspankkien mahdollisuus laskea korkoja pienenee. Invesco pitää inflaatio-odotusten selvää nousua rajana, jonka jälkeen myös sen maltillinen korkonäkemys muuttuisi.

Pitkiin valtionlainakorkoihin kohdistuu samalla painetta kasvavasta velanotosta. Puolustus, infrastruktuuri, energia, ikääntyminen ja vanhan velan jälleenrahoitus lisäävät valtioiden rahoitustarvetta. Mitä enemmän lainoja markkinoille tulee, sitä korkeampaa korkoa sijoittajat voivat vaatia. Siksi pitkät valtionlainakorot voivat pysyä korkealla tai nousta, vaikka keskuspankki laskisi ohjauskorkoa.

Pitkä valtionlaina ei ole enää yhtä itsestään selvä suoja osakemarkkinoiden laskua vastaan kuin matalan inflaation vuosina.

Fyysiset pullonkaulat huolen aiheena

Yksi raporttien yhteisistä oletuksista on, että Hormuzinsalmen häiriöt helpottavat ennen kuin energiasta syntyy suurempi ongelma maailmantaloudelle. Tähän asti vaikutuksia on hillinnyt se, että menetettyä öljyntarjontaa on korvattu varastoja purkamalla. OECD:n mukaan konfliktin kesto ratkaisee: mitä pidempään häiriö jatkuu, sitä pienemmäksi tämä puskuri käy.

EY:n heikossa skenaariossa Brent nousee 150 dollariin barrelilta, maailmantalouden kasvu hidastuu 1,6 prosenttiin ja globaali inflaatio nousee 6,9 prosenttiin. 150 dollarin öljy ei ole perusennuste. Se näyttää kuitenkin, kuinka nopeasti yhden tarjontahäiriön vaikutukset voivat levitä sijoitussalkkuun.

Kalliimpi energia nostaa inflaatiota, pitää korkoja korkeammalla ja painaa osakkeiden arvostuksia. Yrityslainojen riskilisät voivat kasvaa, yrityskaupat vaikeutua ja vaikutukset näkyä myöhemmin myös private equityssä ja private creditissä.

Hormuz ei ole ainoa tällainen pullonkaula. J.P. Morganin Eye on the Market nostaa esiin puolijohteet: kahdeksan maailman kymmenestä suurimmasta yhtiöstä on merkittävästi riippuvaisia TSMC:n valmistamista siruista. TSMC valmistaa yli 90 prosenttia maailman kehittyneimmistä puolijohteista. Vakava häiriö sen tuotannossa osuisi siksi samanaikaisesti suureen osaan maailman suurimmista teknologiayhtiöistä.

BlackRock tekee tästä laajemman johtopäätöksen: eri maihin hajautettu salkku voi silti olla riippuvainen samasta tuotantoketjusta. Taiwan ja Etelä-Korea ovat eri markkinoita, mutta molemmat ovat vahvasti sidoksissa puolijohteisiin ja AI-investointeihin.

Vaihtoehtoisissa sijoituksissa valikoivuus ratkaisee

Amundi ja Blackstone näkevät private equity -markkinan tilanteen parantuneen. Yrityskaupat ovat piristyneet ja exit-markkina avautunut. Se ei tarkoita paluuta viime vuosikymmenen tuottomalliin. Halpa velka ei enää nosta tuottoa samalla tavalla, eikä sijoitusta voi rakentaa sen varaan, että yritys myydään myöhemmin korkeammalla arvostuskertoimella. KKR:n mukaan suurempi osa tuotosta pitää tehdä yrityksen sisällä: kasvattamalla liikevaihtoa, parantamalla kannattavuutta ja nostamalla tuottavuutta.

Private creditissä kuva on vielä kaksijakoisempi. Impax arvioi yksityisen luoton maksuhäiriöiden nousseen noin yhdeksään prosenttiin vuonna 2025. J.P. Morgan näkee stressin keskittyvän erityisesti pienempiin lainanottajiin ja ohjelmistosektorille. Blackstonen aineisto näyttää toisen puolen: suuremmat lainanottajat ovat ainakin toistaiseksi kestäneet korkeampaa korkotasoa paremmin.

Kyse ei välttämättä ole ristiriidasta. Suuren, vakaata kassavirtaa tekevän yrityksen senior-vakuudellinen laina on aivan eri sijoitus kuin pienen ja korkeasti velkaantuneen ohjelmistoyhtiön laina.

Infrastruktuurissa lähtökohta on toinen. AI ja datakeskukset, sähköntuotanto ja -verkot, energiaturvallisuus sekä teollisuuden uudelleenrakentaminen vaativat valtavasti uutta kapasiteettia. Blackstonen mukaan maailmassa tarvitaan noin 106 biljoonaa dollaria infrastruktuuri-investointeja vuoteen 2040 mennessä. Noin kolme neljäsosaa tarpeesta kohdistuu digitaaliseen infrastruktuuriin, sähköntuotantoon, liikenteeseen ja uusiutuvaan energiaan. AI on yksi investointeja vauhdittava tekijä, mutta taustalla ovat myös sähköistyminen, energiaturvallisuus ja teollisuuden uudelleenrakentaminen. Investointitarve näkyy jo käytännössä. Blackstonen mukaan uuden datakeskuksen sähkönsaannin odotusaika Yhdysvalloissa on kolmessa vuodessa pidentynyt noin yhdestä vuodesta yli seitsemään vuoteen. Sähköstä ja verkoista on tullut yksi AI-investointien konkreettisista pullonkauloista. Suuri investointitarve ei kuitenkaan automaattisesti tarkoita hyvää sijoitusta. Jos pääomaa virtaa samoihin kohteisiin liikaa, korkea ostohinta voi syödä suuren osan tulevasta tuotosta.

Infrastruktuurissa sijoittaja voi osallistua samaan pitkään investointisykliin esimerkiksi sähköverkkojen, energiantuotannon ja datakeskusten kautta. Tuotto ei silloin ole samalla tavalla riippuvainen yksittäisen teknologiayhtiön menestyksestä, mutta ostohinta, sopimusrakenne ja kassavirran laatu ratkaisevat edelleen.Private markets tarjoaa erilaisia paikkoja samassa investointiketjussa: sijoittaja voi olla yrityksen omistaja, lainanantaja tai infrastruktuurin omistaja. Ratkaisevaa on, mistä tuotto tulee, millä riskillä se tehdään ja mitä sijoittaja saa vastineeksi siitä, että pääoma sidotaan pitkäksi aikaa.

Mitä tästä jää sijoittajalle?

Kahdentoista raportin ehkä kiinnostavin havainto on se, kuinka paljon yhteistä niiden peruskuvassa on. Talouskasvun odotetaan jatkuvan, AI-investointien pysyvän vahvoina, yritysten tulosten kestävän ja energiahäiriön vähitellen helpottavan.

Kaikki tämä voi toteutua. Seuraava suuri markkinahäiriö voi silti syntyä aivan muualta, asiasta, jota yhdessäkään näistä raporteista ei vielä tunnisteta. Siksi sijoittamisessa ei ole mahdollista suojautua kaikilta riskeiltä. Eikä se ole tavoitekaan. Tuotto edellyttää riskin kantamista. Olennaista on, että otettu riski on oikeassa suhteessa siihen, mitä varallisuudella halutaan saavuttaa ja kuinka pitkään riskiä pystytään kantamaan.

Tätä ei voi arvioida vain sijoitussalkun perusteella. Varallisuuteen voivat kuulua myös oma yritys, kiinteistöt ja suorat listaamattomat omistukset. Jos suuri osa varallisuudesta on jo riippuvainen samasta toimialasta, taloussuhdanteesta tai maasta, muun salkun pitäisi tasapainottaa kokonaisuutta eikä lisätä samoja riskejä.

Myös likviditeetti on osa riskinkantokykyä. Sitä pitää olla riittävästi, jotta huono markkinajakso ei pakota myymään pitkäaikaisia sijoituksia väärään aikaan. Pitkä sijoitusaika auttaa vain, jos sijoittajalla on mahdollisuus todella pitää sijoituksensa pitkään.

Pekkarisen ja Sutelan vitsin mukaan 12 ekonomistia tuottaa vähintään 13 näkemystä. Sijoittajan ei kuitenkaan tarvitse tietää, mikä niistä lopulta osoittautuu oikeaksi.

Tärkeämpää on tietää, mitä varallisuudella tavoitellaan, mitä riskejä tavoitteen saavuttaminen edellyttää ja kestääkö kokonaisuus myös silloin, kun maailma kehittyy toisin kuin nyt odotetaan. Hyvä sijoitussuunnitelma ei poista epävarmuutta. Se tekee epävarmuuden kantamisesta mahdollista.