Sijoittajakirje Maaliskuu 2018

Osakemarkkinoiden pitkä, tasainen ja trendinomainen nousujakso tuli tiensä päähän helmikuussa. Korkeisiin arvostustasoihin kallistuneet osakkeet kolahtivat amerikkalaispörsseissä alkukuusta ja muun maailman pörssit seurasivat välittömästi perässä. Markkinauutisissa kurssien notkahdusta seliteltiin ensisijaisesti nousevien korkojen uhalla, mutta loppujen lopuksi yksittäisille kovillekaan päivämuutoksille on pörsseissä mahdotonta esittää mitään selvää laukaisijaa. Helmikuun kurssipudotukset näyttävät pikemminkin kauan kaivatulta ’korjausliikkeeltä’ poikkeuksellisen vahvan nousun päätteeksi kuin trendimuutokselta.

Minkälaista signaaliarvoa helmikuun heilunnalla sitten on markkinoiden tulevaisuudesta? Voitaneen arvioida, että koko viime vuoden jatkunut poikkeuksellisen suoraviivainen ja matalariskinen nousujakso pörsseissä on muuttunut normaalimmaksi ympäristöksi sijoitusmarkkinoilla. Aiempi nousujakso pörsseissä sai polttoaineensa kiihtyvän talouskasvun mukanaan tuomasta pörssiyhtiöiden tuloskasvusta sekä edelleen erittäin matalana pysyneestä korkotasosta. Nyt sitten talouskasvun kiihtymisen kovin vaihe on taittunut ja markkinoiden arviot korkojen nousun suhteen ovat lähes yksimielisiä.

Markkinoiden muuttunutta ympäristöä tarkkailtaessa näkymät sijoittajan kannalta eivät kuitenkaan ole huonot. Vaikka talouskasvu ei enää merkittävästi kiihtyisikään, näyttävät reaalitalouden suhdanneodotukset pysyneen erittäin vahvalla tasolla ja talouskasvun odotetaan siten jatkuvan vahvana. Yritysten tulosten odotetaan niin ikään kasvavan edelleen erittäin vahvasti ja tulosennusteet ovat alkuvuoden aikana jopa nousseet hämmästyttävän paljon. Eikä koroissakaan oletettavasti nähdä mitään yllättäviä hyppäyksiä.

Tärkeimmät teemat sijoitusmarkkinoilla:

Pörssinäkymät. Helmikuun heilahdukset pörsseissä voidaan nähdä merkkinä sijoitusmarkkinoiden normalisoitumisesta. Keskuspankkien nollakorkolinja on maailmalla muuttumassa kohti ’normaalimpaa’ positiivisten korkojen politiikkaa ja kriisien torjumiseksi toteutettu suoranainen rahan kylväminen markkinoille on päättymässä. Vastaavasti reaalitalouden puolella talouskasvun kiihkein kasvuvaihe on tasaantunut ja suhdannesykli siirtynyt kypsempään vaiheeseen. Osakesijoittajan kannalta tuottonäkymiä pörssiosakkeista punnitaan aiempaa tarkemmin suhteessa yritysten tulosnäkymiin eikä pelkästään luoteta löysän rahapolitiikan riskisijoituksia kannattelevaan vaikutukseen.

Ja miltä näkymät sitten ’uuden normalisoinnin’ valossa näyttävät? Eivät lainkaan hullummilta. Pörssiyhtiöiden tulokset ovat talouskasvun myötä edelleen vankassa vedossa. Mennyt tuloskausi osoittautui jälleen reippaasti markkinoiden odotuksia paremmaksi. Amerikkalaisten pörssiyhtiöiden tulokset paranivat liki 15 % vuotta aiemmasta ja eurooppalaisten yhtiöiden tuloskasvu näyttää ylittävän jopa 20 %:n tason. Markkinoilla ei myöskään odoteta tuloskasvun heti hyytyvän, päinvastoin. Tulosennusteet ovat Yhdysvalloissa alkuvuoden aikana poikkeuksellisen reippaasti ja koko vuodelle 2018 amerikkalaisten pörssiyhtiöiden tulosten ennakoidaan kasvavan yli 18 %. Osin poikkeuksellisen suuri tulosodotusten nousu johtuu yritysveromuutoksista, mutta yhtä kaikki, osakemarkkinoilla on syytä tyytyväisyyteen.

Eurooppalaisilla osakemarkkinoilla toiveikkuus yhtiöiden tulosten suhteen on myös vankkaa. Viime vuoden huiman tulosparannuksen jälkeenkin eurooppalaisten pörssiyhtiöiden tulosten odotetaan edelleen paranevan reippaasti päälle 10 %:n tahtiin tänä vuonna. Vanhalla mantereella myös osakkeiden hinnoittelu suhteessa yhtiöiden tulostasoon on huomattavasti houkuttelevammalla tasolla kuin amerikkalaisilla markkinoilla. Keskimäärin eurooppalaiset pörssiosakkeet on tällä hetkellä arvostettu alle 15 p/e-luvuilla ja arvostuskertoimet ovatkin alle viime vuosien keskimääräisen tason.

Talousodotukset. Talouskasvu kiihtyi maailmalla viime vuoden loppua kohti, ja kuten aiemmin oli arvioitavissa, kasvun kiihtyminen taittuu talven aikana. Alkuvuoden suhdannemittareiden mukaan juuri näin näyttäisi käyneen. Eurooppalaiset ja amerikkalaiset suhdannebarometrit ovat pysyneet suhdannehuipun tasolla, mutta mitään merkittävää lisävauhtia näkymiin ei enää ole tullut. Molemmilla mantereilla talouskasvun odotetaan jatkuvan vahvana koko alkaneen vuoden eikä merkkejä laskukäänteestä ole ilmaantunut. Kiinassa kasvutunnelmat ovat tahmeampia, mutta mitään muutosta aiempaan ei näyttäisi tapahtuneen.

Markkinoilla talouskasvun siirtyminen kypsään vaiheeseen on herättänyt huolta inflaatiopaineiden noususta ja sitä myötä myös korkojen noususta. Eikä huoli olekaan aiheeton vaan pikemminkin osa tavanomaista suhdannekiertoa. Jotta inflaatiopaineet toden teolla alkavat näkyä, tulee palkoissa nähdä nousupainetta. Ja juuri tähän kohtaan helmikuun markkinaheilunnassa kiinnitettiinkin huomiota. Yhdysvalloissa työmarkkinatilanne on kireämpi kuin vuosikymmeniin ja palkkojen nousu orastaa. Tammikuussa palkkojen kerrottiin nousseen nopeinta tahtiaan vuosikausiin, työttömyysaste on alimmillaan kahteen vuosikymmeneen ja työttömyyskorvaushakemusten määrä alimmillaan viiteen vuosikymmeneen. Yksinkertaisesti Yhdysvalloissa ollaan täystyöllisyystilanteessa ja palkkojen nousukierre on valmis. Euroopassa tullaan tässä suhteessa takamatkalta, mutta ei välttämättä kovin kaukaa perästä. Saksassa palkkapaineet ovat ilmeisiä työmarkkinoiden kiristyttyä kireimmilleen sitten 1980-luvun.

Korkojen uhka. Helmikuun aikana kiihtynyt korkohuoli heijastui mielenkiintoisella tavalla lähinnä osakemarkkinoille, ei niinkään itse korkomarkkinoilla. Korkojen liikkeet ovat pysyneet hyvin maltillisina eikä mitään otsikoihin päätyvää nousua ole nähty. Tietenkin korkojen nousu voi tulevaisuudessa yllättää, mutta todennäköisimmin korkojen kehitys tulee jatkossakin pysymään maltillisena. Keskuspankit ovat olleet hyvin varovaisia omissa linjauksissaan eikä kenelläkään liene syytä odottaa äkkinäisiä käänteitä. Inflaatiopaineet ohjaavat korkoja yläviistoon, mutta tuskinpa hintakehityskään tuottaa mitään ennalta-arvaamattomia yllätyksiä.

Itse varovaista korkojen nousua suurempi epävarmuus markkinoilla liittyy keskuspankkien rahapolitiikan muihin heijastusvaikutuksiin kuin itse korkotasoon. Keskuspankkien sulkiessa rahahanojaan rahanmäärä taloudessa ei ainakaan kasva samaan tahtiin kuin aiemmin. Ja mikäli rahan määrä kääntyisi suorastaan laskuun, voisivat heijastukset ulottua laajalle sijoitusmarkkinoilla, missä monet osa-alueet ovat hyötyneet runsaan ja halvan rahan mahdollistamasta vipuvaikutuksesta. Näiden rahanmäärän muutosten vaikutukset ovat moninaisia ja arvaamattomia, mutta yleisesti voidaan olettaa, että ne ovat käänteisiä edellisvuosien rahanmäärän kasvattamisen vaikutuksiin. Niinpä riskisijoituksilla, kuten osakkeilla, voittokulku ei enää jatkossa ole yhtä yksioikoista kuin aiemmin, vaikka muut talouden ennusmerkit hyvältä näyttävätkin.

Sijoitusmarkkinoiden puntarointia

Pörssien kovien laskupäivien jälkeen varmasti jokaiselle sijoittajalle takaraivossa heräävä kysymys on, onko nyt edessä jokin suurempi trendikäänne? Ja kuten historiasta tiedämme, trendikäänteiden havaitseminen mistään yksittäisistä markkinaheilahduksista ei onnistu. Markkinoille on ominaista, että välillä kurssit heilahtelevat voimakkaastikin ilman suurempaa taustatekijää. Tämänhetkisen tiedon valossa helmikuussa nähdyt heilahdukset eivät näyttäisi perustuvan mihinkään suureen tai nähtävissä olevaan murrokseen sen enempää talousnäkymissä kuin markkinamuuttujissakaan.

Kurssiheilunnan syiden arvailua parempi vaihtoehto sijoitusten näkymien arvioinnissa on peilata markkinoiden tuotto-odotuksia todennäköisimpänä pidettävää kehityskulkua vasten. Ja tässä suhteessa sijoittajan näkymät eivät vaikuta mitenkään heikoilta. Talouden näkymät ovat vähintäänkin hyvät näköpiirissä olevaan tulevaisuuteen eikä ennakoivien talousmittareiden pohjalta ole ennakoitavissa mitään havaittavaa käännettä heikompaan. Pörssiyhtiöiden vahvan tuloskasvun odotetaan jatkuvan. Pörssiosakkeiden tuotto-odotukset ovatkin alkuvuoden aikana nousseet ja vastaavasti arvostuskertoimet maltillistuneet.

Osakemarkkinoiden tuotto-odotuksia vertailtaessa eurooppalaisten osakkeiden houkuttelevuus on parantunut silmin nähden, mutta amerikkalaisten osakkeiden hinnoittelu on edelleen korkealla. Yhdysvalloissa lisäksi korkeampi korkotaso vähentää osakkeiden suhteellista houkuttelevuutta. Kehittyvillä markkinoilla hinnoittelu on paremmin linjassa eurooppalaisten osakemarkkinoiden kanssa. Eurooppalaisen sijoittajan näkökulmasta eurooppalaiset osakkeet näyttäytyvätkin tuotto-odotuksiltaan ylivertaisina amerikkalaisiin nähden.

Korkosijoitusten osalta markkinanäkymät ovat edelleen latteita. Tuottotasot korkomarkkinoilla eivät vieläkään ole kilpailukykyisiä osakkeiden vastaaviin nähden. Lisäksi varovainenkin korkojen nousu painaa lyhyellä tähtäyksellä korkosijoitusten arvoa. Erityisen voimakkaasti korkosijoitusten heikko kehitys on realisoitunut dollarimääräisissä sijoituksissa taalan arvon laskun heikentäessä korkosijoitusten tuottoa entisestään.

Kaiken kaikkiaan sijoitusmarkkinoilla on palattu kohti normaalimpaa ympäristöä aiemmasta ultrakevyen rahapolitiikan ruokkimasta riskinotosta. Talouden osalta näkymät ovat mallillaan. Osakkeissa amerikkalaisten sijoitusten kaihtaminen on perusteltua ja korkosijoituksissa tuottotavoitteet kannattaa asettaa maltillisiksi. Heilahtelua markkinoilla varmaankin vielä nähdään, mutta trendikäännettä ei kannata vielä povata.