Sijoittajakirje Huhtikuu 2017

Talouden ennakoivat mittarit ovat nousseet kohisten alkuvuoden aikana. Odotukset tulevasta talouskehityksestä ovat kirkastuneet niin yrityksillä kuin kuluttajillakin. Luottamus tulevaan kasvuun on lisäksi vahvistunut laajalla rintamalla maailmassa. Osa ennakoivista mittareista kohosi maaliskuussa jopa erittäin korkeiksi. Esimerkiksi Philadelphian alueen suhdannebarometri Yhdysvalloissa nousi lukemiin, joita on viimeksi nähty 1980-luvun alkuvuosina. Näiden suhdannemittausten valossa myös sijoitusmarkkinoilla on aihetta hyvinkin positiivisiin tunnelmiin. Mikään ei ole sijoitusmarkkinoille parempaa kuin vanha kunnon noususuhdanne ja vieläpä jyrkkä sellainen.

Se, mikä markkinoiden optimismia vielä jarruttaa, on toteutunutta talouskehitystä kuvaavien tilastojen anti. Toistaiseksi toteutuneissa teollisuustuotannon, vähittäiskaupan, investointien ja koko talouskasvun luvuissa ei olla nähty mitään poikkeuksellisen voimakasta nousua, pikemminkin varovaista elpymistä. Positiivisesti ajatellen paras talouden kasvuvaihe onkin vielä edessäpäin. Maaliskuussa myös markkinoiden liikkeet olivat vielä varovaisia, toki pörsseissä liikutaan lähellä ennätystasoja. Talouden nousuodotusten myötä markkinoiden ennusteet pörssiyhtiöiden tuloskehitykselle ovat vahvoja ja nyt yrityksiltä odotetaan vahvistusta näille ennusteille.

Korkomarkkinoille talouden voimistuneet kasvuodotukset tarkoittavat kasvavia hintapaineita. Talven aikana nähtiin inflaation kiihtyneen ja tämä tietää paineita joukkolainojen hinnoille. Maaliskuussa hintapaineet tosin näyttivät ainakin hetkellisesti helpottavan raaka-aineiden hintojen notkahdettua. Yrityslainoille vahvat talousnäkymät tietävät hyvää yritysriskin alentumisen myötä, mutta alla olevasta korkoriskistä eivät yrityslainatkaan pääse eroon.

Tärkeimmät teemat sijoitusmarkkinoilla:

• Onnistuvatko pörssiyhtiöt vastaamaan markkinoiden odotuksiin tuloskehityksen osalta? Markkinoilla ennakoidaan kymmenen prosentin, tai korkeampia, tulosten kasvulukuja tälle vuodelle. Huhtikuussa käynnistyvältä osavuosituloskaudelta tarvitaan vahvistusta näille odotuksille.

• Kiihtyykö talouden toimeliaisuus siten, kuten suhdannebarometrit ennakoivat? Yritysten ja kuluttajien talousodotuksia mittaavat mittarit ovat nousseet paikoin jo erittäin korkealle, mutta toteutuneet talousluvut ovat toistaiseksi laahanneet perässä. Kevään aikana myös toteutuneiden lukujen täytyy selvästi parantua.

• Tuoko talouden suhdannenousu hintapaineet mukanaan? Raaka-aineiden kallistuminen nosti inflaatiolukuja talven aikana, mutta laajemmat hintapaineet koittavat vasta palkkainflaation myötä. Paraneva työllisyystilanne lisää paineita myös pidempiaikaiseen hintojen nousuun, mikä puolestaan latistaa korkosijoitusten näkymiä.

• Kestääkö maltillisten etumatka Ranskan presidentinvaaleissa? Jos Le Pen häviää vaalit toisella kierroksella, kuten mielipidemittaukset ennakoivat, voidaan eurooppalaisilla markkinoilla huokaista helpotuksesta.

• Pysyvätkö Italian pankkisektorin riskit hallinnassa? Jos luottamus italialaisiin pankkeihin rakoilee, on uhkana koko euroalueen pysäyttävä rahoituskriisi. Toistaiseksi luottamusta on pidetty yllä tilapäisillä ja yksittäisillä ratkaisuilla.

Indeksisijoittajan pohdintaa sijoitusmarkkinoista

Maaliskuu oli sijoitusmarkkinoilla kokonaisuudessaan vähäliikkeinen. Pörsseissä positiivinen vire kaiken kaikkiaan jatkui, mutta euromääräisen sijoittajan tuottoja euroalueen ulkopuolelta heikensi yhteisvaluutan vahvistuminen. Korkomarkkinoilla puolestaan kirjattiin sijoituksille pientä laskua kautta linjan, vaikkakin hyvin maltillisesti. Markkinoiden heiluntaa mittaavat volatiliteetti-indeksit ovat olleet poikkeuksellisen matalalla ja tunnelma jokseenkin odottava.

Mediassa on edelleen jaksettu korostaa markkinoiden hinnoittelun kalleutta. On selvää, että osakkeiden hinnat ovat historiallisesti tarkastellen korkealla tasolla, jos mittarina käytetään osakekursseja suhteessa pörssiyhtiöiden toteutuneeseen tulokseen. Samoin joukkolainojen hinnat ovat historiallisesti tarkastellen lähes tulkoon ennätysmäisen kalliita, koskapa korkotuotto on yhä lähellä pohjalukemiaan. Näistä vertailuista ei kuitenkaan voida yksioikoisesti päätellä sitä, että markkinat ovat kalliit. Osakkeiden osalta markkinoilla hinnoitellaan tulevaa tuloskehitystä ja juuri nyt markkinoilla ennakoidaan pörssiyhtiöiden tulosten kasvavan reippaasti. Tälle vuodelle tuloskasvun odotetaan yltävän 10 %:n tuntumaan amerikkalaisilla yhtiöillä ja reippaasti päälle 10 %:n eurooppalaisilla yhtiöillä. Markkinat odottavat reipasta tuloskasvua myös tätä seuraaville vuosille. Jos markkinoiden ennusteiden oletetaan olevan oikeassa, alkavat myös hinnoittelukertoimet vaikuttaa maltillisemmilta.

Historiaa tarkastelemalla ei myöskään voida yksiselitteisesti tulkita korkeiden p/e-kertoimien tarkoittavan pörssiosakkeiden kalleutta. Joskus kyllä, mutta ei läheskään aina. Osakemarkkinoiden tulevia tuottoja diskonttaavaan luonteeseen kuuluu, että hinnoittelukertoimet ovat korkeita myös silloin, kun yhtiöiden tulokset ovat kääntymässä kasvuun. Ja juuri nyt markkinat diskonttaavat tällaista käännettä. Itse asiassa pörssiyhtiöiden tulokset kääntyivät varovaiseen kasvuun viime kesästä alkaen ja nyt kasvun odotetaan vielä selvästi kiihtyvän. Tämä markkinoiden odotus on myös hyvin perusteltu voimakkaasti vahvistuneiden suhdanne-ennusteiden valossa.

Korkomarkkinoilla hinnoitteluparametrit ovat korkeita muista syistä. Helppona selityksenä voidaan sanoa, että korkotaso on epänormaalin alhainen keskuspankkipolitiikasta johtuen. Tämä on tietysti totta, mutta myös tälle politiikalle on syynsä. Alun perin finanssikriisin laukaisema korkoelvytys on pitkittynyt ja taustalla on ollut pitkään jatkunut deflaatiopaine. Voisiko tämä paine hellittää ja kääntyä inflaatiopaineeksi talouskasvun kiihtymisen myötä? Kyllä, ainakin asteittain. Menneen talven aikana saatiin esimakua kohoavista kuluttajahinnoista ja globaalin kysynnän kiihtyessä hintapaineet todennäköisimmin kasvavat edelleen. Myös keskuspankit ovat pikkuhiljaa pienentämässä elvytysohjelmiaan ja siten suunta vaikuttaisi olevan kohti korkeampia, ’normaalimpia’, korkoja. Korkosijoittamisen kannalta korkoriski näyttääkin nyt ilmeiseltä.

Sijoitusmarkkinoiden riskejä mietittäessä poliittiset riskit nousevat helposti etualalle. Nämä ovat varmasti myös viime aikojen kokemusten valossa vaikeammin hahmoteltavia kuin talouskehitykseen tai vaikkapa korkopolitiikkaan liittyvät riskit. Kevään suuri kysymys Euroopassa on tietenkin Ranskan presidentin valinta. Le Pen on uhannut ajaa maan erottamista euroalueesta ja vaikka hän ei edes presidenttinä siihen yksin pystyisi, olisi markkinoiden kaaos lähes tulkoon varmaa. Juuri nyt Le Penin mahdollisuudet vaikuttavat pieniltä ja niinpä todennäköisin tulema vaaleista on myös markkinoille myönteinen. Trumpin edesottamuksia seurataan markkinoillakin herkeämättä ja sijoittajien kannalta tärkeimmät asiat kevään aikana ovat lupailtu verouudistus sekä elvytysohjelma. Lopputulosta näiden asioiden osalta on varmasti turha arvailla ainakaan omassa sijoitussalkussaan ja siksi indeksisijoittajina suosittelemmekin huolehtimaan hyvästä hajautuksesta ja ottamaan markkinoiden annin vastaan.