Aktiivisen salkunhoidon premissit
1970-luvulla amerikkalaisen Wells Fargo -pankin yhdellä seinällä oli kyltti, jonka otsikkona oli Index Fund Premise (indeksirahaston premissi eli lähtökohta):
1. None of us is as smart as all of us (yksikään meistä ei ole yhtä fiksu kuin joukko, johon kuulumme).
Tämä tarkoittaa, että sijoittajien keskimääräinen mielipide markkinoista on parempi kuin yhdenkään yksittäisen sijoittajan käsitys. Arvopapereiden hinnat määräytyvät keskimääräisen sijoittajan ja keskimääräisen aktiivisesti hoidetun rahaston rahastonhoitajan uskomusten perusteella. Jos sijoittaja ei poikkea keskimääräisestä sijoittajasta, niin paras tarjolla oleva sijoitusneuvo on: riskipitoisiin sijoituksiin tulee sijoittaa niiden markkinapainojen suhteessa. Indeksirahasto on tällainen salkku, sillä indeksi on painotettu keskiarvo keskimääräisen sijoittajan tehokkailla markkinoilla tekemistä optimaalisista valinnoista.
Nykyään tällainen perustelu indeksisijoittamiselle on aivan liian rajoittunut. Sitä voidaan täydentää seuraavilla:
2. Few of us is as smart as all of us (vain muutama meistä on yhtä fiksu kuin joukko, johon kuulumme).
3. Few of us is as smart as us, and it is hard to identify such people in advance (vain muutama meistä on yhtä fiksu kuin joukko, johon kuulumme, mutta emme tiedä ennakolta, keitä he ovat).
4. Few of us is as smart as us, and it is hard to identify such people in advance, and they may charge more than they are worth (vain muutama meistä on yhtä fiksu kuin joukko, johon kuulumme, mutta emme tiedä ennakolta, keitä he ovat ja he saattavat veloittaa enemmän kuin mikä on heidän tarjoamiensa palvelujen arvo).
Jälkimmäinen on ehkä realistisin perustelu indeksirahastojen käytölle. Keskimääräinen aktiivisesti hoidettu rahasto häviää indeksille salkunhoitopalkkioiden verran. Vertailuindeksi voidaan voittaa ainoastaan (1) hyvällä tuurilla, (2) ottamalla enemmän riskiä, tai (3) tyylisijoittamisella eli poikkeamalla vertailuindeksin rakenteesta.
Ensimmäinen indeksirahasto toteutettiin Wells Fargo –pankissa 1970-luvulla. Mellon-pankissa työskennellyt William Fouse oli tutustunut rahoitusteorian keskeisiin klassisen kauden, 1950- ja 1960-lukujen, saavutuksiin: nykyaikaiseen portfolioteoriaan (Harry Markowitz, taloustieteen Nobel 1990), varallisuushyödykkeisen hinnoittelumalliin (William Sharpe, taloustieteen Nobel 1990) ja tehokkaiden markkinoiden hypoteesiin (Eugene Fama, taloustieteen Nobel 2013).
Fouse oivalsi, että rahoitusteorian keskeisten oivallusten ytimessä on super-tehokas salkku, indeksirahasto, jonka hallinnoinnissa ei tarvita analyytikkoja eikä salkunhoitajia. Vuoden 1970 keväällä Fouse ehdotti esimiehelleen Mellon-pankissa, että pankki voisi luopua aktiivisesti hoidetuista rahastoista ja perustaa kustannustehokkaan nykyaikaiseen rahoitusteoriaan perustuvan indeksirahaston. Fousen esimies ei suinkaan innostunut ajatuksesta, vaan huusi kasvot punaisena, ”kirottua Fouse, haluat muuttaa liiketoimintani tieteeksi”. Fouse päätti välittömästi vaihtaa työpaikkaa (vastaavanlainen episodi oli syynä omaan lähtöni Kaupthing-pankista vuonna 2004).
Esimiehen reaktio on ymmärrettävä, koska varainhoitoyhtiöiden kassavirta on lähtöisin perityistä salkunhoitopalkkioista. Tämä on tuttua jo 1920-luvulla julkaistun kirjan Where are the Custormers’ Yachts? (Missä ovat asiakkaiden veneet?) tarinasta. Kirjassa kuvitteellinen henkilö vierailee pursisatamassa, jossa hänelle esitellään toinen toistaan hienoimpia veneitä. Luksusveneiden kohdalla hänelle sanotaan, että tuossa ovat pankkiirien veneet. ”Missä ovat asiakkaiden veneet?”, vieras kysyy.
Asiakkaat maksavat pankinjohtajien ja varainhoitajien veneet. Vanguard-rahastoyhtiön perustaja Jack Bogle mainitsee kirjassaan The Clash of the Cultures: Investment vs Speculation, että vuosina 1997–2011 keskimääräisen amerikkalaisen osakerahaston tuotto ennen rahastoyhtiön perimiä palkkioita oli 173,1 prosenttia. Palkkioiden jälkeen rahastosijoittajien saama tuotto oli 110,3 prosenttia. Sijoittaja maksoi erotuksen, 60 prosenttiyksikköä, rahastoyhtiöille.
Fouse siirtyi Mellon-pankista Wells Fargo -pankkiin. Vuonna 1971 pankki perusti ensimmäinen indeksirahaston Samsonite-yhtiön eläkerahastoa varten. Salkku jäljitteli tasapainoin New Yorkin pörssin 1 500 osakkeesta koostuvaa osakemarkkinasalkkua. Vuonna 1976 Samsoniten salkku vaihdettiin jäljittelemään S&P 500 -indeksin 500 osakkeen käyttäytymistä. Ensimmäinen aito indeksirahasto oli syntynyt.
Ammattisijoittajat oivalsivat nopeasti indeksisijoittamisen hyödyt. Vuonna 1990 200 suurimmasta amerikkalaisesta eläkerahastosta 112 hoiti osakesijoituksensa ja 56 korkosijoituksensa indeksirahastoilla. State Street Global Advisors perusti ensimmäisen indeksiosuus- eli ETF-rahaston vuonna 1993. Se jäljittelee myös S&P 500 -indeksiä. Nykyään valtaosa ammattimaisesta varainhoidosta toteutetaan indeksi- ja ETF-rahastoilla, koska ne tarjoavat kustannustehokkaan vaihtoehdon kalliille ja tehottomille aktiivisesti hoidetuille rahastoille.
Indeksi- ja ETF-rahastoja voidaan verrata lääketeollisuuden tarjoamiin geneerisiin lääkkeisiin. Alan teollisuus tarjoaa rinnakkaislääkkeitä eli geneerisiä lääkkeitä eli rinnakkaisvalmisteita, jotka on kehitetty ja tuotu markkinoille alkuperäislääkkeen patenttisuojan rauettua. Rinnakkaislääke on edullisempi kuin alkuperäisvalmiste, mutta se vastaa muuten alkuperäisvalmistetta ominaisuuksiltaan: siinä on sama määrä samaa vaikuttavaa lääkeainetta samassa annosmuodossa kuin alkuperäislääkkeessä.
Vastaavasti, ETF on geneerinen rahasto, joka on edullisempi kuin alkuperäinen aktiivisesti hoidettu rahasto, mutta se vastaa muuten aktiivisesti hoidettua rahastoa ominaisuuksiltaan: siinä on sama määrä samoja riskitekijöitä samoilla painoilla kuin keskimääräisessä aktiivisesti hoidetussa rahastossa.
Apteekissa farmaseutti on velvollinen tarjoamaan asiakkaalle edullisempaa vaihtoehtoa lääkärin määräämälle reseptilääkkeelle. Voimme vain odottaa, koska Finanssivalvonta vaatii myös pankkien sijoitusneuvonantajia tarjoamaan asiakkaille edullisempia ETF-rahastoja pankkien omien, kalliiden ja tehottomien rahastojen sijasta.
Hannu Kahra
Hallituksen puheenjohtaja
IndexHelsinki
