Sijoittajakirje Huhtikuu 2018

Osakemarkkinoilla alkuvuosi on ollut heikko ja kurssit poukkoilevia. Markkinoiden näkökulmasta tilannetta voidaan verrata vuorikiipeilijän näkymiin vuoren huipulta. Näkymät ovat kerrassaan mainiot, mutta kaikkialla ympärillä maasto on alempana. Maailman taloudessa viime vuonna nähty nousuvaihe saavutti huippunsa talvikuukausina ja huipulta katseltuna ympäristö näyttää joka suuntaan matalammalta. Minkään jyrkän vuoren huipulla ei onneksi olla ja talousnäkymät ovat edelleenkin suotuisat, eivät vain enää aivan yhtä kirkkaat kuin viime vuoden puolella.

Miltä sijoitusmarkkinoiden vuorenrinteellä nyt sitten näyttää? Osakemarkkinoilla odotetaan pörssiyhtiöiden tulosten edelleen paranevan ja vieläpä varsin rivakkaan tahtiin. Korkomarkkinoilla odotetaan keskuspankkien kiristyvän rahapolitiikan ja kasvavien inflaatiopaineiden edelleen johtavan varovaiseen korkojen nousuun. Reaalitalouden puolella ennakoidaan kasvun jatkuvan edelleen varsin mukavaan tahtiin vaikkakaan ei enää kiihtyvään tahtiin. Elinkeinoelämän luottamus on yhä vahvalla tasolla ja kuluttajien mielialat suorastaan optimistisia.

Mutta kyllä vuorenrinteeltä näkyy myös pilvialueita, osa niistä melko tummiakin. Alkuvuoden aikana sijoittajien horisonttiin ilmaantui kansainvälisen kauppasodan uhka. Pahimmillaan tällainen tumma pilvi voi kasvaa koko näkymän peittäväksi sumuksi, mutta vielä sen voimaa tai reittiä ei pystytä arvioimaan. Markkinoille pelkkä uhka tietysti antaa jo aihetta varautumiseen ja hakeutumiseen säänsuojaan hieman alemmas.

Sijoitusmarkkinoiden puntarointia:

Pörssinäkymät. Vuoden toisen neljänneksen käynnistyessä osakemarkkinoiden uutisvirtaa hallitsee jälleen pörssiyhtiöiden tuloskausi. Alkuvuoden osalta tulosten odotetaan kasvaneen entisestään, mikä on tietenkin markkinoille myönteistä. Tuloskasvu näyttäisi vieläpä painottuvan amerikkalaisiin pörssiyhtiöihin, joiden tulosten ennakoidaan kasvaneen reippaat 17 % vuotta aiempaan verrattuna. Eurooppalaisille pörssiyhtiöille odotetaan vaatimattomampaa tulosparannusta vain runsaan 3 %:n tahtiin. Tyypillisesti yhtiöiden raportoimat tulosluvut lopulta vielä ylittävät markkinoiden ennusteet muutaman prosentin marginaalilla, joten kokonaisuudessaan pörssiyhtiöiden tulosnäkymiä voidaan pitää hyvinä.

Amerikkalaisten yhtiöiden vahvempaa kasvua selittää osaltaan vahvempi talouskasvu sekä heikentyneen dollarin vaikutus, mutta ennen kaikkea helmikuussa voimaan tuleen yritysverouudistuksen vaikutus. Jo viime vuoden tulosraporttien yhteydessä markkinoille valkeni verouudistuksen odotettua suurempi merkitys ja alkuvuoden aikana analyytikot ovat korjailleet tulosennusteitaan edelleen ylöspäin. Euroopassa sen sijaan ennusteet ovat alkuvuoden aikana hieman alentuneet. Tästä eteenpäin ulottuvat ennusteet näyttävät myös vahvoilta. Niin Euroopassa kuin Yhdysvalloissakin tuloskasvun odotetaan kiihtyvän tulevien vuosineljännesten osalta.

Tuloskehityksen valossa pörsseissä pitäisi olla kaikki syyt kurssinousun jatkumiselle, mutta silti alkuvuonna kehitys on ollut laskevaa. Selitystä matalapaineelle on haettu niin korkojen nousun vaarasta kuin kauppasodan uhastakin. Laajemmin tarkastellen kurssilasku selittynee parhaiten osien summana. Osakekurssit saavuttivat viimeisimmät ennätyksensä heti alkuvuonna ja osakkeiden arvostuskertoimet olivat korkeimmillaan. Edellisen kerran osakkeiden hinnoittelu lienee ollut yhtä korkealla vuosituhannen taitteessa. Myös talousnäkymät saavuttivat lakipisteensä vuodenvaihteessa ja sittemmin suhdanneodotukset ovat hieman taittuneet. Inflaatiomittaukset viittaavat hintapaineiden pieneen kasvuun, mikä luonnollisesti heijastuu korkomarkkinoille ainakin pelkona kohoavista koroista. Edelleen myös keskuspankkien kireämpi rahapolitiikka pienentää aiemman ’löysän’ rahan markkinoita tukevaa vaikutusta. Ja kun tähän markkinaympäristöön heitetään joukkoon vaikkapa kauppasodan uhka, on pörssikurssien lasku hyvin rationaaliselta vaikuttava reaktio.

Suhdannekuva. Meneillään olevan globaalin noususuhdanteen kiihtyvä tahti päättyi vuodenvaihteen tienoilla. Kehityskulku oli hyvin odotettu. Teollisuuden suhdannebarometrit saavuttivat huippunsa ja alkuvuoden ensimmäisten kuukausien aikana suhdanneodotukset ovat taittuneet hieman alemmas vaikkakin edelleen ollaan hyvinkin vahvalla tasolla. Euroopassa taite on ollut selvempi kuin Yhdysvalloissa, mutta maaliskuun mittaukset näyttäisivät osoittavan myös amerikkalaisen teollisuuden näkymien laantuneen. Kuluttajakyselyissä suhdanneheilahdukset tulevat tyypillisesti viiveellä ja niin näyttäisi käyvän tälläkin kertaa. Kuluttajien luottamusindeksit ovat yhä huippukorkealla, mutta suunta niissäkin taittuu laskuun kevään edetessä. Japanissa odotukset ovat niin ikään alentuneet ja Kiinassa varsin vaatimattomat näkymät ovat pysyneet kutakuinkin ennallaan.

Onko markkinoilla syytä pelätä taantumaa suhdanneodotusten taittuessa? Tuskinpa kuitenkaan. Tavanomaiseen suhdannekiertoon kuuluu talouskasvun vakiintuminen alun kiihtyvän vaiheen jälkeen ja näin näyttäisi käyvän tälläkin kertaa. Kasvun käynnistyttyä äkkipysähdys vaatisi taakseen jotain järisyttävän suurta muutosta realiteetteihin, mikä romuttaisi niin elinkeinoelämän kuin kuluttajienkin mielialat. Kauppasota voisi tähän pahimmillaan johtaa, mutta senkin osalta lienee syytä uskoa maltin voittavan alun uhittelun jälkeen. Todennäköisimmin varsin mukavaa talouskasvua on markkinoillekin edessä vielä näköpiirissä olevaan tulevaisuuteen.

Korkomarkkinat suhdannemittarina. Alkuvuoden korkopeloista huolimatta korkojen nousu ei ole markkinoilla realisoitunut. Pitkien valtiolainojen korot ovat Euroopassa jopa hieman laskeneet ja dollarikorot ovat polkeneet paikoillaan. Yrityslainojen tuotoissa on nähty myös vain aavistuksenomaista nousua ja sekin selittyy yritysriskin pienellä kasvulla markkinahermoilun myötä. Aiemmat huolet inflaatiopaineiden kasvusta näyttäisivät ainakin hetkeksi laantuneen. Tätä käsitystä tukevat myös viimeisimmät inflaatiomittarit, jotka osoittavat hintapaineiden pysyneen ennallaan.

Mitä korkomarkkinoiden kehityksestä on tulkittavissa? Ensimmäinen viesti on, että korkojen maltillisuus ennakoi aiempaa matalampaa talouskasvua. Jos kasvunäkymät taloudessa edelleen kiihtyisivät, kasvaisivat myös hintapaineet ja sitä myötä korkojen nousu kiihtyisi. Pidemmällä tähtäyksellä markkinoille on merkityksellistä seurata myös korkokäyrän kehittymistä eli sitä, miten lyhyiden ja pitkien korkojen suhde muuttuu. Euroopassa ja Yhdysvalloissa korkokäyrä on viimeisen vuoden aikana selvästi latistunut. Edelleen amerikkalainen korkokäyrä on jo siinä määrin lattea, että riski käänteiselle korkokäyrälle on nähtävissä. Käänteisessä tilanteessa lyhyet korot nousevat pitkiä korkoja korkeammiksi. Ja miksi se on markkinoille tärkeää? Koska lähes erehtymättömällä tarkkuudella korkomarkkinoiden käänteinen käyrä ennakoi taloustaantumaa. Onneksi vielä siellä ei olla, mutta kehitystä on sijoittajien ainakin syytä tarkkailla.

Indeksisijoittajan pohdintaa sijoitusmarkkinoista:

Huhtikuun alkuun tultaessa osakemarkkinoilla voidaan puhua jo ’virallisesta’ korjausliikkeestä. Kurssit ovat laskeneet alkuvuoden huippulukemistaan 10 % tai enemmän eri markkinoilla. Samalla kurssitaso on alimmillaan vuoteen. Kurssilaskun positiivisena vaikutuksena on, että osakkeiden arvostustasot ovat alentuneet ja vastaavasti tuotto-odotukset nousseet. Eurooppalaisten osakkeiden hinnat suhteessa tulostasoon (p/e) ovat laskeneet selvästi alle 15-kertoimen ja amerikkalaiset osakkeet ovat halventuneet 16-kertoimen tasolle. Nämä arvostusmittarit ovat jopa alle viimeisten viiden vuoden keskiarvojen. On hyvä huomata, että samaan aikaan kun kurssit ovat laskeneet, markkinoilla edelleen odotetaan yritysten tulosten selvästi paranevan nykyisestä.

Neutraalisti arvioiden osakkeiden houkuttelevuus sijoittajan silmin onkin alkuvuoden kurssikorjauksen myötä noussut. Pidemmällä sihdillä tarkastellen osakkeet tarjoavat tällä hetkellä ylivertaista tuotto vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin verrattuna vaikka yritysten tulokset eivät tämän vuoden tasostaan kasvaisi enää lainkaan. Tietysti voidaan spekuloida sillä, onko nykyinenkään tulostaso kestävällä pohjalla, mutta jotta pörssiyhtiöiden tulokset kääntyisivät keskimäärin laskuun, täytyisi ympäröivässä talouskehityksessä tapahtua todella dramaattinen käänne kohti matalasuhdannetta.

Lyhyellä aikajänteellä pörssien suunnan veikkaaminen tai korjausliikkeen pohjan etsiminen on puhdasta arvailua. Markkinoille saadaan tukevampaa pohjaa tulevasta kehityksestä piakkoin käynnistyvän tuloskauden myötä, jolloin yritykset kertovat paitsi menneestä kehityksestään, myös arvioivat tulevaa tuloskuntoaan. Ja mikäli markkinoiden tämänhetkiset ennusteet osuvat kutakuinkin kohdalleen, näyttää tuleva tuloskehitys erinomaisen vahvalta. Niinpä myös kurssikehityksen voi odottaa kääntyvän nousuvoittoiseksi kasvavien tulosten ympäristössä.

Korkomarkkinoilla näkymien voidaan arvioida tällä hetkellä olevan vailla selvempää suuntaa. Osakkeiden huojuessa korot ovat laajasti ottaen pysyneet paikoillaan, riskittömissä valtiolainoissa jopa laskeneet. Pidemmän päälle markkinoilla yleinen käsitys on, että koroissa paineet olisivat edelleenkin mieluummin ylöspäin, jos kohta suurempiin nousupyrähdyksiin ei uskotakaan. Sijoittajalle pienikin koronnousu on tietysti hankalaa sen alentaessa korkopapereiden hintoja.

Alkuvuoden markkinaheilunnan yhteenvetona voidaan todeta, että vähintäänkin markkinoiden riskitaso on viime vuoteen verrattuna selvästi noussut. Samaan hengenvetoon voidaan todeta, ettei yleinen talousympäristö eivätkä varsinkaan osakemarkkinoiden näkymät vaikuta yhtään hullummilta. Jos ja kun markkinoiden arviot keskimäärin ovat oikeansuuntaisia loppuvuoden kehityksen suhteen, on sijoittajille luvassa vahvasti paranevia pörssiyhtiöiden tuloksia sekä vakaata talouskasvua. Yksittäisiä uhkakuvia nousee esiin tämän tästä, mutta laajempaan markkinakäänteeseen ei niiden pohjalta kannata sokeasti luottaa.