On kunniallisempaa epäonnistua sovinnaisesti kuin onnistua epäsovinnaisesti
John Maynard Keynes, yksi 1900-luvun ensimmäisen vuosipuoliskon merkittävimmistä taloustieteilijöistä, on sanonut, että maineen kannalta on kunniallisempaa epäonnistua sovinnaisesti kuin onnistua epäsovinnaisesti. Tämä pätee myös sijoittamiseen ja erityisesti aktiiviseen salkunhoitoon. Otetaan esimerkki eläkevarojen sijoittamisesta.
Eräs akateeminen tutkimus on raportoinut, että allokaatiopäätökset selittävät noin 94 prosenttia salkun tuoton vaihtelusta, osakevalinnat ainoastaan 4 prosenttia ja markkinoiden ajoitus vain 2 prosenttia. Allokaatiopäätöksellä tarkoitetaan, mikä on osakkeiden ja korkojen paino sijoitussalkussa.
Niin sanottu markkinasalkku on supertehokas salkku siten, että kaikista sijoitussalkuista sillä on paras tuotto/riski-suhde eli Sharpen luku. Salkussa on noin 60 prosenttia osakkeita ja 40 prosenttia korkosijoituksia. Se voidaan muodostaa kahdesta globaalista ETF-rahastosta.
Koska markkinat ovat tehokkaat, markkinoita ei voida voittaa osakevalinnoilla tai markkinoiden ajoituksella, vaihtelemalla osakkeiden ja korkojen painoa salkussa. Markkinat voidaan voittaa systemaattisesti ainoastaan ottamalla enemmän riskiä tai erilaista riskiä.
Seuraava taulukko esittää työeläkesijoittajien salkkujen painoja vuoden 2015 ensimmäisellä vuosineljänneksellä.
| Elo | Etera | Ilmarinen | Varma | Veritas | TELA | KEVA | VER | |
| Korot | 41,9% | 42,6% | 46,9% | 33,4% | 42,6% | 40,3% | 43,1% | 49,8% |
| Osakkeet | 33,9% | 30,7% | 37,6% | 39,8% | 35,3% | 37,3% | 44,6% | 44,8% |
| Muut | 24,2% | 26,7% | 15,5% | 26,8% | 22,1% | 22,4% | 12,3% | 5,4% |
TELA-sarake osoittaa, että työeläkelaitosten salkuissa on keskimäärin 40 prosenttia korkosijoituksia, kuten markkinasalkussa. Osakkeita on alle 40 prosenttia, jolloin osakkeiden alipaino on korvattu muilla sijoituksilla, pääasiassa kiinteistösijoituksilla ja sijoituksilla hedge-rahastoihin. Työeläkelaitosten vakavaraisuussäännöt – joita ne eivät tarvitse – ovat estäneet suuremman panostuksen osakkeisiin.
Tämän seurauksena työeläkelaitokset ovat hävinneet viimeisen 10 vuoden aikana markkinasalkun tuotolle keskimäärin 1,7 prosenttiyksiköllä vuodessa (olen raportoinut eläkesijoittajien 10 vuoden tuotot Arvopaperi-lehden numerossa 4/2015).
Julkisen sektorin työeläkesijoittajilla, KEVA:lla ja VER:llä, ei ole vakavaraisuussääntöjä. Niillä on ylipaino korkosijoituksissa ja alipaino osakkeissa, joka on johtanut tehottomuuteen. Kaikki poikkeamat markkina-arvopainotteisesta salkusta ovat osoitus aktiivisesta salkunhoidosta. Aktiivisen salkunhoidon seurauksena myös molemmat julkisen sektorin eläkesijoittajat ovat hävinneet markkinoille viimeisen 10 vuoden aikana, KEVA keskimäärin 0,7 prosenttiyksiköllä ja VER 1,5 prosenttiyksiköllä.
Rahoitus on jakautunut kahteen leiriin. Ensimmäinen koulukunta korostaa sijoittajien rationaalisuutta ja markkinoiden tehokkuutta. Rationaaliset sijoittajat toimivat varallisuutensa maksimoijina. He hajauttavat salkunsa riskit tavoitteenaan salkku, jolla on suurin mahdollinen tuotto ja pienin mahdollinen riski. Keskivertosijoittajalle markkinasalkku, 60/40-salkku, on paras sijoitussalkku, koska sillä on paras tuotto/riski-suhde, Sharpen luku.
Edellinen, rationaalisuutta korostava koulukunta selvittää, kuinka sijoittajien pitäisi käyttäytyä. Käyttäytymisperusteinen koulukunta taas tutkii, kuinka sijoittajat todellisuudessa toimivat. Koulukunta pitää markkinoita pääsääntöisesti tehottomina. Tehottomuus on seurausta erilaisista harhoista sijoittajien käyttäytymisessä. Yksi esimerkki epärationaalisesta käyttäytymisestä on, että sijoittajat eivät maksimoi varallisuuttaan, sijoitusalkunsa arvoa, vaan heille merkitsee enemmän, kuinka hyvin he ovat menestyneet suhteessa viiteryhmäänsä.
Taloustiessä sanotaan, että tällaisilla sijoittajilla on niin sanottu catching-up-with-the-Joneses –hyöty: ei haluta olla ”Pekkaa pahempi”. Oma hyöty riippuu viiteryhmän hyödystä. Tällainen epärationaalisuus johtaa laumakäyttäytymiseen, koska maineriski estää poikkeamisen viiteryhmästä. Ei uskalleta olla oman tiensä kulkija. Tällainen käyttäytyminen näkyy julkisen sektorin eläkesijoittajien käyttäytymisessä. Vaikka KEVA:lla ja VER:llä on työeläkelaitoksia suuremmat vapaudet sijoittaa työeläkelaitoksia tehokkaammin, ne peesaavat yksityisen sektorin työeläkesijoittajia alipainottamalla osakkeita. Keynesin sanoin, maineen kannalta on kunniallisempaa epäonnistua sovinnaisesti kuin onnistua epäsovinnaisesti.
Laumakäyttäytyminen on tyypillistä aktiivisesti hoidettujen sijoitusrahastojen salkunhoitajille. Heidän toimintaansa arvioidaan usein vuoden välein, jolloin pitkäjänteinen sijoittaminen ei ole mahdollista. Salkunhoitajilla on maineriski ja riski työpaikan menettämisestä. Tämä johtaa laumakäyttäytymiseen, josta käytetään nimitystä kaappi-indeksointi. Rahaston vertailuindeksi on salkunhoitajan viiteryhmä. Monet aktiivisesti hoidetut rahastot seuraavat vertailuindeksiä, häviten sille keskimäärin rahaston hoidosta perittävien kustannusten verran. Salkunhoitajien on kuitenkin osoitettava aktiivisuutensa kierrättämällä salkun sisältöä tarpeettomasti. Tästä ei koidu todellista hyötyä – ainoastaan tarpeettomia kustannuksia.
Hannu Kahra
IndexHelsinki Osakeyhtiön hallituksen puheenjohtaja
rahoituksen dosentti, Oulun yliopiston kauppakorkeakoulu
Valtion eläkerahaston (VER) hallituksen varapuheenjohtaja
